银行汇率承兑(人民币汇率分析框架：资金流动视角看汇率)
人民币汇率分析框架：资金流动视角看汇率
把研究做细，让宏观落地
内容提要
传统的汇率理论和研究框架往往仅*限于对经济基本面及国际收支的研判，而忽视了对资金流动的研究。而后者变化要远快于经济基本面等因素，故传统框架很可能会出现较大偏差。文章将解释为何传统的研究框架失效，尤其是国际收支平衡表的*限性，后尝试从资金流动视角搭建境内外汇流动性框架，分析人民币汇率的特征。
不同于其他宏观变量，汇率是金融市场交易的结果，外汇市场参与者的行为都会影响汇率走势。对于汇率而言，资金跨境流动更贴近汇率价格形成的本源。
一、国际收支不等于资金流动
传统对汇率的研究大多依赖于国际收支平衡表，通过分析经常账户和金融账户的顺逆差，判断外汇资金供需情况。但实际上当前国际收支的统计已经略显陈旧，国际收支平衡所反映的顺逆差并不完全等同于资金流动。
主要有以下三个问题：
其一，国际收支中的经常账户的变化并不一定对应资金流动。
其二，国际收支中的金融账户无法完全反映外汇资金跨境流动。
其三，国际收支视角无法完全解释跨国经营主体的决策，及其决策对资金流动的影响。
（一）经常账户变动不一定对应资金流动
经常账户的变动可能并不对应着外汇资金流入流出，货物流和资金流可能存在偏离。
以采取信用证方式结算的进出口贸易为例，假设***企业出口一批货物给***企业，而***企业通过信用证的方式进行结算。
在***企业收到信用证但并未承兑时，对应***企业资产端减记货物，增加应收账款，***进口企业资产端增加货物，负债端增加应付账款。
当***企业在***银行将该信用证承兑后，银行会参与其中。首先，***企业资产端减记应收账款，增加美元存款；境外进口企业负债端增加美元贷款，减记应付账款。
对应着银行的资产负债变化为：银行境内承兑行资产端增加美元贷款，负债端增加美元存款；境外付款行资产端增加对***进口企业的美元贷款，负债端增加对境内承兑行的美元负债。
对应到国际收支统计上，在信用证承兑前，出口国经常账户下记录顺差，金融账户记录逆差。对于非银部门和银行部门，外汇资金都没有流入。
而信用证承兑并且海外银行支付后，出口国经常账户不发生任何变动；金融账户下，子科目贸易信贷资产减少，而另一子科目贷款增加。但此时，非银部门外汇资金净流入，而银行部门外汇资金一进一出，净流入仍为0。
图1 国际收支平衡表对应的变化
注：金融账户下，对外金融资产的净增加用负值列示，对外负债的净增加用正值列示，数字100仅为举例。
资料来源：民生证券研究院
而国际贸易往往周期较长，再加上远期信用证的使用，导致实际中贸易中的货物流动与资金流动存在较长时间的“时滞“，同时，贸易信贷统计使得国际收支平衡表的顺逆差不能真实反映外汇资金流动的实际情况。
（二）金融账户无法完全反映外汇资金流动
理论上，国际收支下的金融账户可以记录所有资金流动，但资金流动并不一定对应经常账户或金融账户的顺差或逆差。
例如，当一个***企业将其存放在一家***银行的美元转换为存在一家***银行的人民币存款时，企业一般会首先给***银行发送一个支付指令，让银行从其美元账户中提款。而***银行接受该指令后，其负债端会新增一笔该美元兑换所对应的人民币存款，而对应资产端应该记上其存在美元托管行（假设为该***银行）的账户的一笔新的美元存款。
图2 海外企业在人民币存款与美元存款中间转换时，资产负债表的变化
资料来源：民生证券研究院绘制
反映到国际收支统计当中，经常账户和金融账户顺逆差并不会产生变动，但是实际上外汇供给已经增加。
***银行的资产和负债同时增加，意味着金融账户的其他投资科目下，资产端和负债端同时扩大，但其他金融账户的净额仍为0。这一过程中，货币错配已经形成，银行部门外汇资金增加，***银行可以实际使用的美元资金增加。
同样，当一个***企业将其在***银行的人民币存款转换为***银行的美元的时候，国际收支统计当中，经常账户和金融账户顺逆差也不会产生变动，但是实际上外汇供给已经减少。
***银行的资产和负债同时增加，意味着金融账户的其他投资科目下，资产端和负债端同时增加，但其他金融账户的净额仍0。但银行部门外汇资金减少，实际境内可以使用的美元资金减少。
（三）国际收支无法完全捕捉跨国企业的资金行为
国际收支统计的出发点是按照“居住地”区分。但当涉及到资金流动的时候，实际上国籍（涉及公司总部所在地，反映了公司的合并资产负债表）通常比居住地能提供更好的视角理解资金流动，以及其对汇率的影响。
对于跨国经营的企业而言，其本身具有两张不同币种计价的资产负债表，这也导致跨国企业具有内生的套息冲动。
当境内美元充足的时候，由于外币融资成本低于本币，企业可能倾向于在境内减少本币融资，增加外币融资。而这也导致了当本币相较于外币贬值时，企业又会倾向于减少外币融资，增加本币融资，从而导致外汇资金流出。
同样的例子，比如境外的部分主体，在本币相对于外币升值时，企业可能融入美元，并配置人民币资产进行套息，而在贬值时减少持有的人民币资产。
但如果仅仅从国际收支的视角是难以捕捉和理解这种行为的，因为这些资金的流动并不会改变国际收支账户的顺差或逆差情况。
二、影响境内外汇流动性的核心在跨境资金流动，央行可以调节跨境资金流动平衡
我国境内外汇流动性分为收支两方面：
其一，收入方面。境内外汇收入的来源主要包括货物和服务贸易出口、FDI等中长期资金流入、外汇投资人民币金融资产，以及境内主体进行的跨境外币融资（外币债、外币贷款、同业拆借等）。
其二，支出方面，外汇资金入境后形成境内美元资金池（包括央行外储和银行间美元市场），再通过支付货物和服务进口、对外直接投资、对外证券投资以及对外放款（外币债、外币贷款、同业拆借等）等渠道回流境外。
仔细剖析收付环节所对应的资金流动过程，以及在各个主体资产负债表上是如何体现的，有助于我们更好理解境内外汇流动性是如何形成以及央行所扮演的角色。
图3 境内外汇流动性全景图
资料来源：民生证券研究院绘制
我们以境内企业出口一笔货物收到外汇为例，
第一步，当境内企业向境外企业发出口货物，境外企业付款（假设以美元付款）给境内出口企业，货物在境内和境外企业之间转移。
第二步，境内企业收到货款后，形成外汇存款，企业可以自行选择是否与银行结汇。若结汇则这笔外汇存款转换**民币存款，同时商业银行负债端美元存款减少，人民币存款增加。
第三步，商业银行获得外汇后，可以选择与央行结汇。若选择与央行结汇，商业银行资产端美元资产减少，人民币存款准备金增加；央行资产端外汇占款（外汇资产）增加，负债端人民币存款准备金增加。
经过上述三个步骤，出口所得外汇就转换成了央行外汇储备。在这个过程中我们需要注意到两个要点：
第一，实际上外汇流动性在企业收汇时就已经改变。
尽管企业不必然选择与商业银行结汇，但无论企业结汇与否，这笔美元均进入了境内，企业与商业银行结汇后，这笔外汇所有权由企业转移到银行。
第二，央行实际上充当了外汇流动性调节的角色。
商业银行不必然选择与央行结汇，一旦商业银行与央行结汇，相当于这笔美元流动性从银行和非银部门流出；反之，央行出售外汇给银行，则增加了银行和非银部门的外汇流动性。
图4 从进出口到外汇储备的简化流程
资料来源：民生证券研究院整理
三、当前跨境资金流动的现状：贸易相关的资金流动占主导
当前***外汇资金流动情况主要可以分为非银部门和银行部门两大主体。对于人民币而言，当前货物贸易是驱动跨境资金流动的主要力量。
（一）非银部门资金流动主要由货物贸易驱动
以境内银行代客跨境收付数据为基础，来描述整个非银部门跨境资金流动情况：
货物贸易是非银部门跨境资金流动的最大分项。2022年全年，货物贸易收款金额3.89万亿美元、付款金额3.66万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为56%、59%，这与人民币汇率很大程度上由贸易决定的直觉是一致的。
证券投资是非银部门跨境资金流动的第二大分项。2022年全年，证券投资项收款1.51万亿美元，付款1.7万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为24%、28%。
直接投资是非银部门跨境资金流动的第三大分项。2022年全年，直接投资项收款0.71万亿美元，付款0.67万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为11%、11%。
服务贸易是非银部门跨境资金流动的第四大分项。2022年全年，直接投资项
收款0.34万亿美元，付款0.38万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为5%、6%。
初次收入和二次收入是非银部门跨境资金流动的第五大分项。2022年全年，直接投资项收款0.08万亿美元，付款0.27万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为1%、4%。
通过以上数据笔者可以得出两个判断：
货物贸易相关的跨境资金往来是当前非银部门主要资金流动驱动因素。
货物贸易、直接投资是资金净流入的主要来源，而证券投资、服务贸易、初次收入和二次收入是资金净流出的主要来源。
（二）银行部门跨境资金流动体量小于非银部门
不同于非银部门，银行可以通过吸收境外存款、与境外金融机构资金往来，及一些其他渠道产生资金流入流出等等，都可能直接影响境内美元供给，从而逆转境内外汇市场的供需情况，所以银行部门实际上也是跨境资金流动的重要参与者。
但银行部门的跨境资金流动行为更加复杂且难以跟踪。
银行自营涉外收付款数据是未知数，唯一可以获得的是银行自身结售汇的数据。这些交易一般具有共性，比如企业资本金本外币转换、外汇利润转换为人民币或用人民币购汇支付外方股东利润、支付境外系统服务费等，但实际上结售汇数据与跨境资金流动数据相差较大。
通过银行业对外金融资产负债规模，可以得到判断：当前***银行业跨境资金流动规模小于非银部门。
截至2022年末，***银行业对外资产规模为1.5万亿美元，对外负债1.35万亿美元，其中净资产0.16万亿美元。一般来说，跨境资金流动总规模并不会大幅高于总资产规模，所以实际上银行业的跨境资金活动总规模大概率要小于货物贸易的资金流动规模。
近年来，银行跨境经营活动对境内美元供需情况影响逐步加大。
第一，外币货币市场活跃度提升，部分流入的外汇资金通过参与拆借或回购等方式融出。
2020年以来，大量外汇资金流入到境内银行体系，境内银行通过购买返售资金的方式融出大量资金，在外汇市场上提供美元流动性。
从参与者的分布来看，银行间外币回购市场参与者主要是境内银行、境内银行的境外分支机构以及财务公司。所以有可能是境内银行的境外分支机构通过回购方式从境内银行获取了这部分外汇资金以满足其在当地的业务需要。
第二，***银行业海外借贷活动活跃度大幅提升。
2020年以来，境内银行对外存贷款规模大幅提高，从2020年6月末的8922亿美元上升到了2022年12月的9883亿美元，这一点也可以从国际投资头寸表中得到印证，国际投资中贷款规模从7488亿美元上升到9813亿美元。
央行在2021年三季度货币政策报告中也提到“境内主体因流动性管理需要增加在境外的存贷资金运用，以及境内机构境外应收款增加”，反映了境内银行在境外的资金活动有所提升。
四、资金流动视角：企业贸易活动仍是影响汇率的核心因素
当前在岸人民币汇率的交易主要在两大市场：银行零售市场和银行间外汇市场，汇率价格实际上是在银行间外汇市场形成。
外汇零售市场的参与者主要是中小企业或个人结售汇，而银行间外汇市场主要是境内外银行、非银金融机构、跨国企业财务公司等参与方。
但我国银行间外汇市场主要受客盘结售汇驱动，客盘结售汇力量主要来自于贸易活动。
其一，由于当前非银部门的资金流动要大于银行部门。货物贸易项下的资金流动体量最大，这部分企业或个人的结售汇更多集中在外汇零售市场进行。
其二，银行结售汇业务面临严格的监管要求。当前除部分做市商银行外，大多数银行开展外汇结售面临严格的综合头寸限额管理，以防止银行囤积外汇和过量抛售外汇，导致银行必须要在银行间外汇市场平盘以满足监管要求。
其三，监管对于外币融资相对严格，跨境融资活动并不活跃。我国对于国有商业银行、境内中外资机构、境内中资企业等国际借贷均有严格的数量管控，导致我国无论是企业部门还是银行部门，尽管可能自身杠杆率很高，但其中以外币计价的债务比重非常低。
其四，外汇市场深度不够，需求较为单一。无论是以银行间外汇市场即期成交量，还是场外成交量等指标与贸易总额相比，我国外汇市场流动性和深度都是较低的，而单一的需求导致贸易带来的结售汇需求是外汇市场主要力量。
END
作者：周君芝、吴彬，民生证券，周君芝系宏观首席经济学家
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资金流动视角看汇率|民生·周君芝团队
民生宏观·周君芝团队
导读
资金流动或许更贴近汇率的真相。
汇率研究实际上也是有迹可循的，我们从三个问题出发：
首先，汇率本质是外汇资金供需的结果，但是国际收支能否完全反映真实的外汇供需？
其次，汇率实际是金融市场交易的结果，那么人民币汇率是如何形成的？
最后，如果汇率是经济基本面的反映，那么汇率是否可能脱离经济基本面运行？
为解答以上的问题，并提供一个可以跟踪的汇率分析框架，本文将是我们人民币汇率分析框架的第一篇。本篇将解释国际收支研究框架为何失效，并尝试从资金流动视角，搭建境内外汇流动框架。
传统研究框架中，往往将一国国际收支等同于资金跨境流动的情况，但是国际收支统计并不完全等同于资金流动，其背后逻辑是，国际收支的统计基础较为简单，以居民与非居民为标准进行统计，但实际资金活动复杂程度远高于此。
既然国际收支并不能提供有效的资金流动信息，那么如何才能构建资金流动性的完整图景？答案是跟踪跨境资金流动+跟踪央行的行为。
与国际收支下顺逆差的视角不同，境内外汇资金流动性实际上在收付款环节就已经发生变动。以企业收汇为例，无论企业结汇与否，这笔美元均进入了境内，企业与商业银行结汇后，这笔外汇所有权由企业转移到银行。
所以跨境资金收付数据能很好的体现实际跨境资金流动情况。接下来，我们来分析跨境收付数据展示的，当前***跨境资金流动的现状。
跨境资金流动的特征与一国产业结构、融资模式以及居民偏好相关。
***银行业在国际金融体系中的影响力并不与***经济在全球中的地位匹配，当前***银行部门跨境资金流动规模小于非银部门。
当前非银部门跨境资金流动呈现三个特点：
首先，***作为贸易大国，货物贸易也自然而然成为了非银部门跨境资金是第一大净流入分项。
其次，海外对***的直接投资一直是企业资金重要来源，但***企业较少在海外进行债务融资，直接投资是非银部门资金净流入的第二大来源。
最后，证券投资、服务贸易、初次收入和二次收入是非银部门跨境资金净流出项。
除银行和非银部门活动产生跨境资金流动，影响境内外汇流动性外。央行也可以通过与银行进行交易，扮演外汇流动性调节的角色，调节境内外汇资金平衡。当前央行不一定与商业银行进行结售汇活动，但一旦商业银行与央行结汇，相当于这笔美元流动性从银行和非银部门流出，反之亦然。
跨境资金流动的特征决定了当前外汇市场需求较为单一，且外汇市场深度有限等原因，导致银行间外汇市当前主要受客盘结售汇驱动，而客盘结售汇力量主要来自于非银部门的贸易活动，所以当前贸易活动仍是影响汇率的核心因素。
目录
引言
不同于其他宏观变量，汇率是金融市场交易的结果，外汇市场参与者的行为都会影响汇率走势。对于汇率而言，资金跨境流动更贴近汇率价格形成的本源。
传统的理论和研究框架往往仅仅*限于对经济基本面以及国际收支的研判，而忽视了对资金流动的研究。实际上资金流动的变化，要远快于经济基本面等因素，引发汇率波动。这就意味着，仅仅从经济基本面出发判断汇率的走势，很可能会出现较大的偏差。
本文将解释为何传统的研究框架失效，尤其是国际收支平衡表的*限性，然后再尝试从资金流动视角，搭建境内外汇流动性框架，分析人民币汇率的特征。
正文
一、国际收支不等于资金流动
传统对汇率的研究大多依赖于国际收支平衡表，通过分析经常账户和金融账户的顺逆差，判断外汇资金供需情况。但实际上当前国际收支的统计已经略显陈旧，国际收支平衡所反映的顺逆差并不完全等同于资金流动。
主要有以下三个问题：
其一，国际收支中的经常账户的变化并不一定对应资金流动。
其二，国际收支中的金融账户无法完全反映外汇资金跨境流动。
其三，国际收支视角，无法完全解释跨国经营的主体的决策，以及其决策对资金流动的影响。
(一)经常账户变动不一定对应资金流动
经常账户的变动可能并不对应着外汇资金流入流出，货物流和资金流可能存在偏离。
以采取信用证方式结算的进出口贸易为例，假设***企业出口一批货物给***企业，而***企业通过信用证的方式进行结算。
在***企业收到信用证但并未承兑时，对应***企业资产端减记货物，增加应收账款，***进口企业资产端增加货物，负债端增加应付账款。
当***企业在***银行将该信用证承兑后，此时银行会参与其中。首先，***企业资产端减记应收账款，增加美元存款；境外进口企业，负债端增加美元贷款，减记应付债款。
对应着银行的资产负债变化为：银行境内承兑行资产端增加美元贷款，负债端增加美元存款；境外付款行资产端增加对***进口企业的美元贷款，负债端增加对境内承兑行的美元负债，
对应到国际收支统计上，在信用证承兑前，出口国经常账户下记录顺差，金融账户记录逆差。对于非银部门和银行部门，外汇资金都没有流入。
而信用证承兑并且海外银行支付后，出口国经常账户不发生任何变动；金融账户下，子科目贸易信贷资产减少，而另一子科目贷款增加。但此时，非银部门外汇资金净流入，而银行部门外汇资金一进一出，净流入仍为0。
而国际贸易往往周期较长，再加上远期信用证的使用，导致实质上的贸易中的货物流动与资金流动存在较长时间的“时滞“，同时，贸易信贷统计从而使得国际收支平衡表的顺逆差不能真实反映外汇资金流动的实际情况。
（二）金融账户无法完全反映外汇资金流动
理论上，国际收支下的金融账户可以记录所有资金流动，但资金流动并不一定对应经常账户或金融账户的顺差或逆差。
例如，当一个***企业将其存放在一家***银行的美元转换为存在一家***银行的人民币存款时，企业一般会首先给***银行发送一个支付指令，让银行从其美元账户中提款。而***银行接受该指令后，其负债端会新增一笔该美元兑换所对应的人民币存款，而对应资产端应该记上其存在美元托管行（假设为该***银行）的账户的一笔新的美元存款。
反映到国际收支统计当中，经常账户和金融账户顺逆差并不会产生变动，但是实际上外汇供给已经增加。
***银行的资产和负债同时增加，意味着金融账户的其他投资科目下，资产端和负债端同时扩大，但其他金融账户的净额仍为0。这一过程中，货币错配已经形成，银行部门外汇资金增加，***银行可以实际使用的美元资金增加。
同样，当一个***企业将其在***银行的人民币存款转换为***银行的美元的时候，国际收支统计当中，经常账户和金融账户顺逆差也不会产生变动，但是实际上外汇供给已经减少。
***银行的资产和负债同时增加，意味着金融账户的其他投资科目下，资产端和负债端同时增加，但其他金融账户的净额仍0。但银行部门外汇资金减少，实际境内可以使用的美元资金减少。
（三）国际收支无法完全捕捉跨国企业的资金行为
国际收支统计的出发点是按照“居住地”区分。但当涉及到资金流动的时候，实际上国籍（涉及公司总部所在地，反映了公司的合并资产负债表）通常比居住地能提供更好的视角理解资金流动，以及其对汇率的影响。
对于跨国经营的企业而言，其本身具有两张不同币种计价的资产负债表，这也导致跨国企业具有内生的套息冲动。
当境内美元充足的时候，由于外币融资成本低于本币，企业可能倾向于在境内减少本币融资，增加外币融资。而这也导致了当本币相较于外币贬值时，企业又会倾向于减少外币融资，增加本币融资，从而导致外汇资金流动流出。
同样的例子，比如境外的部分主体，在本币相对于外币升值时，企业可能融入美元，并配置人民币资产进行套息，而在贬值时减少持有的人民币资产。
但如果仅仅从国际收支的视角是难以捕捉和理解这种行为的，因为这些资金的流动并不会改变国际收支账户的顺差或逆差情况。
二、影响境内外汇流动性的核心在跨境资金流动，央行可以调节跨境资金流动平衡
我国境内外汇流动性分为收支两方面：
其一，收入方面。境内外汇收入的来源主要包括货物和服务贸易出口、FDI等中长期资金流入、外汇投资人民币金融资产，以及境内主体进行的跨境外币融资（外币债、外币贷款、同业拆借等）。
其二，支出方面，外汇资金入境后形成境内美元资金池（包括央行外储和银行间美元市场），再通过支付货物和服务进口、对外直接投资、对外证券投资以及对外放款（外币债、外币贷款、同业拆借等）等渠道回流境外。
但如果仔细剖析收付环节所对应的资金流动过程，以及在各个主体资产负债表上是如何体现的，有助于我们更好理解境内外汇流动性是如何形成以及央行所扮演的角色。
我们以境内企业出口一笔货物收到外汇为例，
第一步，当境内企业向境外企业发出口货物，境外企业付款（假设以美元付款）给境内出口企业，货物在境内和境外企业之间转移。
第二步，境内企业收到货款后，形成外汇存款，企业可以自行选择是否与银行结汇。若结汇则这笔外汇存款转换**民币存款，同时商业银行负债端美元存款减少，人民币存款增加。
第三步，商业银行获得外汇后，可以选择与央行结汇。若选择与央行结汇，商业银行资产端美元资产减少，人民币存款准备金增加；央行资产端外汇占款（外汇资产）增加，负债端人民币存款准备金增加。
经过上述三个步骤，出口所得外汇就转换成了央行外汇储备。在这个过程中我们需要注意到两个要点：
第一，实际上外汇流动性在企业收汇时就已经改变。
尽管企业不必然选择与商业银行结汇，但无论企业结汇与否，这笔美元均进入了境内，企业与商业银行结汇后，这笔外汇所有权由企业转移到银行。
第二，央行实际上充当外汇流动性调节的角色。
商业银行不必然选择与央行结汇，一旦商业银行与央行结汇，相当于这笔美元流动性从银行和非银部门流出；反之，央行出售外汇给银行，则增加了银行和非银部门的外汇流动性。
三、当前跨境资金流动的现状：贸易相关的资金流动占主导
当前***外汇资金流动情况，主要可以分为非银部门和银行部门两大主体。对于人民币而言，当前货物贸易是主要驱动跨境资金流动的力量。
（一）非银部门资金流动主要由货物贸易驱动
我们以境内银行代客跨境收付数据为基础，来描述整个非银部门跨境资金流动情况：
货物贸易是非银部门跨境资金流动的最大分项。2022年全年，货物贸易收款金额3.89万亿美元、付款金额3.66万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为56%、59%，这与人民币汇率很大程度上由贸易决定的直觉是一致的。
证券投资是非银部门跨境资金流动的第二大分项。2022年全年，证券投资项收款1.51万亿美元，付款1.7万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为24%、28%。
直接投资是非银部门跨境资金流动的第三大分项。2022年全年，直接投资项收款0.71万亿美元，付款0.67万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为11%、11%。
服务贸易是非银部门跨境资金流动的第四大分项。2022年全年，直接投资项收款0.34万亿美元，付款0.38万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为5%、6%。
初次收入和二次收入是非银部门跨境资金流动的第五大分项。2022年全年，直接投资项收款0.08万亿美元，付款0.27万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为1%、4%。
通过以上数据我们可以得出两个判断：
货物贸易相关的跨境资金往来是当前非银部门主要资金流动驱动因素。
货物贸易、直接投资是资金净流入的主要来源，而证券投资、服务贸易、初次收入和二次收入是资金净流出的主要来源。
（二）银行部门跨境资金流动体量小于非银部门
不同于非银部门，银行可以通过吸收境外存款、与境外金融机构资金往来、以及一些其他渠道的资金流入流出等等，都可能直接影响境内美元供给，从而逆转境内外汇市场的供需情况，所以银行部门实际上也是跨境资金流动的重要参与者。
但银行部门的跨境资金流动行为更加复杂且难以跟踪。
银行自营涉外收付款数据是未知，唯一可以获得的是银行自身结售汇的数据。这些交易一般具有共性，比如企业资本金本外币转换、外汇利润转换为人民币或用人民币购汇支付外方股东利润、支付境外系统服务费等，但实际上结售汇数据与跨境资金流动数据相差较大。
我们通过银行业对外金融资产负债规模，可以得到判断：当前***银行业跨境资金流动规模小于非银部门。
截至2022年末，***银行业对外资产规模为1.5万亿美元，对外负债1.35万亿美元，其中净资产0.16万亿美元。一般来说，跨境资金流动总规模并不会大幅高于总资产规模，所以实际上银行业的跨境资金活动总规模大概率要小于货物贸易的资金流动规模。
近年来，银行跨境经营活动对境内美元供需情况影响逐步加大。
第一，外币货币市场活跃度提升，部分流入的外汇资金通过参与拆借或回购等方式融出。
2020年以来，大量外汇资金流入到境内银行体系，境内银行通过购买返售资金的方式融出大量资金，在外汇市场上提供美元流动性。
从参与者的分布来看，银行间外币回购市场参与者主要是境内银行、境内银行的境外分支机构以及财务公司。所以有可能是境内银行的境外分支机构通过回购方式从境内银行获取了这部分外汇资金以满足其在当地的业务需要。
第二，***银行业海外借贷活动活跃度大幅提升。
2020年以来，境内银行对外存贷款规模大幅提高，从2020年6月末的8922亿美元上升到了2022年12月的9883亿美元，这一点也可以从国际投资头寸表中得到印证，国际投资中贷款规模从7488亿美元上升到9813亿美元。
央行在2021年三季度货币政策报告中也提到“境内主体因流动性管理需要增加在境外的存贷资金运用，以及境内机构境外应收款增加”，反映了境内银行在境外的资金活动有所提升。
四、资金流动视角：企业贸易活动仍是影响汇率的核心因素
当前在岸人民币汇率的交易主要在两大市场：银行零售市场和银行间外汇市场，汇率价格实际上是在银行间外汇市场形成。
外汇零售市场的参与者主要是中小企业或个人结售汇，而银行间外汇市场主要是境内外银行、非银金融机构、跨国企业财务公司等参与方。
但我国银行间外汇市场主要受客盘结售汇驱动，客盘结售汇力量主要来自于贸易活动。
其一，由于当前非银部门的资金流动要大于银行部门。货物贸易项下的资金流动体量最大，这部分企业或个人的结售汇更多集中在外汇零售市场进行。
其二，银行结售汇业务面临严格的监管指标。当前除部分做市商银行外，大多数银行开展结售汇外面临严格的综合头寸限额管理，以为防止银行囤积外汇和过量抛售外汇，导致银行必须要在银行间外汇市场平盘以满足监管要求。
其三，监管对于外币融资相对严格，跨境融资活动并不活跃。我国对于国有商业银行、境内中外资机构、境内中资企业等国际借贷均有严格的数量管控，导致我国无论是企业部门还是银行部门，尽管可能自身杠杆率很高，但其中以外币计价的债务比重非常低。
其四，外汇市场深度不够，需求较为单一。无论是以银行间外汇市场即期成交量，还场外成交量等指标与贸易总额相比，我国外汇市场流动性和深度都是较低的，而单一的需求导致贸易带来的结售汇需求是外汇市场主要力量。
汇率政策超预期，海外货币政策超预期。
重要提示
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外汇展业新规：银行如何评估贸易真实性
12月开讲！贸易融资业务新业态与国内证福费廷合作发展研讨会
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11月10日，***外汇管理*发布《银行外汇展业管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》），《意见稿》主要在三方面进行了修改：
在商业银行的贸易金融实务中，需要对“尽职”的边界作出相对具体的确定。在国际组织和发达***的反洗钱文件或法律中，都对有关客户尽职调查CDD（CustomerDueDiligence）作出了规定，从中可以看出对于尽职调查的国际通行英文表述，应为“DueDiligence”，直译应为“恰当的勤勉”，因此，贸易背景尽职审查或调查的边界应为“恰当的勤勉”。
结合上周出台的展业新规，银行在审核和评估贸易背景真实性时至少应包括以下三层含义：
一是为获取足够的贸易背景信息应当付出勤勉努力，而不应有所懈怠；
二是这种勤勉努力应与一般商业银行贸易金融从业人员所具备的知识、经验以及技能相匹配；
三是与贸易和贸易融资的流程性相适应，这种勤勉努力应具有一定的持续性。
第一层含义对应于“勤勉”，第二层和第三层含义，则解释了何谓“恰当”。
相应地，银行在叙作贸易融资业务时，也将面临与“贸易背景真实性”相关的三种不同风险——外部合规风险、法律风险和信用风险。如何区分这三个不同层面上的“贸易背景真实性”，对于银行开展贸易融资业务具有重要意义。
政策层面下的“贸易背景真实性”
如果将“政策”定义为***各部委和各级地方**制定并发布的规范性文件，会发现关于“贸易背景真实性”有以下几项典型的政策要求：
一是银监会《关于规范同业代付业务管理的通知》规定；
二是***外汇管理*《货物贸易外汇管理指引》（汇发〔2012〕38号）；
三是***外汇管理*《服务贸易外汇管理指引》（汇发〔2013〕30号）。由此可见，政策对于“贸易背景真实性”这一基础性问题始终保持着关注。
贸易金融是针对商品价值链上各个主体所提供的综合化金融服务，如果将有限的金融资源投入到虚假贸易交易领域中，必将缩减对于具有真实交易背景的金融资源投放，从而抑制实体经济的发展。而从银行经营的角度看，针对真实交易背景所提供的贸易金融服务，具有相对低风险、高收益、低成本的特点。
从上述列举的政策要求来看，商业银行应承担对贸易背景真实性的调查或审查责任，这一责任并不等同于银行需要确保贸易背景的真实性。
某客户向银行申请开立即期付款的进口信用证。该银行审查了其交易下的进口合同、进口商品（包括数量和价格等要素）、交易记录以及信用证条款，均没有发现不合理或可疑之处。银行随即为其办理了开证业务。到单后银行对相符单据进行了付款。
随后，客户告知银行，由于国内商品价格下跌，贸易方式由进口内销转变为先支后收的转口贸易，并在该银行办理了转口下的收汇。银行觉得此事蹊跷，便通过国际海事*查询了信用证下提单的真实性，发现该提单系伪造。于是，该银行立即将这笔信用证下的可疑情况，通过相关渠道报送给监管机构，并暂停为该客户办理其他贸易融资业务。
从上述案例中可以看出：由于贸易和贸易融资的流程性，银行在事前往往无法调查具体交易下的“贸易背景真实性”。
例如在本案例中，贸易行为在信用证开立之前尚未发生，银行因而无法发现贸易交易有虚假嫌疑；而在交单后，由于国际惯例的硬约束，开证行对于相符单据必须履行UCP下的付款责任。
因此，政策要求商业银行应承担对于贸易背景真实性的调查或审查责任，但并不是要求银行确保交易的贸易背景真实性。
同时，从上述列举的政策来看，对商业银行承担贸易背景真实性调查或审查责任的原则性要求是“尽职”，但如何确定“尽职”的边界，政策并没有给出具体答案。这种模糊处理有其合理性，因为审查或调查的对象——贸易背景，本身就具有个体性、多样性以及复杂性等特点，审查或调查对象的模糊性，决定了审查或调查标准的模糊性。
展业新规的出台，就诚信、勤勉、尽职也做了相应的解释和说明。
法律层面下的“贸易背景真实性”
如果将“法律”缩限定义为立法机构制定的具体法律和***制定的行政法规，会发现关于“贸易背景真实性”有以下两项典型的法律规定：
一是《票据法》第十条规定，票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系；
二是《商业银行法》三十五条规定，商业银行贷款，应当对借款人的借款用途、偿还能力、还款方式等情况进行严格审查。
然而，尽管法律规定了商业银行审核贸易背景真实性的义务，但对于贸易背景真实性究竟是指贸易背景的“实质真实性”，还是指贸易背景的“表面真实性”，法律并未给出明确界定。但这一点却是商业银行在从事贸易金融业务时必须厘清的问题。以下两则司法判例便与此相关。
案例1：在2012年浦发银行温州分行和浙江东宸实业有限公司国内信用证纠纷案中，国内信用证项下的单据——13张增值税**均系虚假。浙江省高级人民法院在二审民事判决书（〔2013〕浙商外终字第160号）认为，浦发银行温州分行已提供涉案信用证下《工矿产品购销合同》及13张增值税**等，表明该银行已履行审单职责，尽到形式审查义务；虽然其后《工矿产品购销合同》及13张增值税**被证实系虚假，但该事实的查明均在浦发银行温州分行做出承诺付款之后，因此并不影响该案信用证的效力。
案例2：在2012年建行绍兴分行与绍兴县新士化工助剂有限公司等金融借款合同纠纷案中，建行绍兴分行为某公司办理开立银行承兑汇票业务，绍兴县新士化工助剂有限公司为该项业务提供保证担保。
该纠纷中，绍兴县新士化工助剂有限公司认为，银行承兑汇票的开立没有真实的贸易背景，建行绍兴分行作为专门从事资金运作的国有银行，应具有识别能力和审慎注意义务，但却没有尽到该项审查义务。
原审法院认为，“银行对汇票承兑开具要求有真实贸易背景，银行不需实质审查相应汇票是否有实际交易关系，即银行在办理相关业务中仅是形式审查”。二审法院绍兴市中院在其民事判决书（〔2013〕.浙绍商终字第827号）中认可原审法院的判决，同时进一步认为：《购销合同》是否实际履行，作为承兑行——建行绍兴分行无监督该《购销合同》履行以证实其真假的义务和职能。
从上述司法判例可以看出，法院对于商业银行审核贸易背景真实性的边界为形式审查，即审核提交单据的表面真实性即可。在提供信用证或银行承兑汇票等信用工具时，考虑到信用工具的流通性、不可撤销性以及银行无法控制基础交易执行程度等原因，仅要求对签发或开立信用工具时的基础交易合同的表面真实性进行审核，并不要求对基础交易的执行程度进行持续审查。
由此可见，法律层面的贸易背景表面真实性审查原则或贸易背景真实性形式审查原则，似乎比政策层面的“恰当勤勉”尽职调查或审查原则，要求更低。其原因可从法理上加以分析。
首先，从商法的终极价值——效益价值的角度来看，要求商法在制度上提供给人们以较少的成本获取较大的收益。如果要求商业银行审核贸易背景的实质真实性，必然导致其在叙作贸易融资之前花费大量资源，严重影响其从事贸易融资的积极性。另外这也将大大延长企业获取贸易融资的时效，因此实质审查的原则不符合商法的最高价值取向——效益价值。
其次，从商法的伦理价值取向——公平价值的角度来看，客观地说，在部分情况下，商业银行并不具备审核贸易背景实质真实性的能力和权利。在此条件下，还要求商业银行承担可能与其所拥有的能力和所享有的权利不对等的义务，显然就与商法的公平价值取向相背离。
进一步来看，如果贸易背景虚假，是否会导致银行与客户签订的融资合同无效呢？在确认合同无效的一般依据上，主要有以下两个法条：《民法通则》第五十八条和《合同法》第五十二条。按照以上法条的规定，对于基于虚假贸易背景而签订的贸易融资合同，主要需要考虑是否会由于以合法形式掩盖非法目的或者违反法律规定而导致合同无效。
其中，以合法形式掩盖非法目的，本质上还是指合同的“非法性”，即合同的期待利益是违背法律规定的。因此，贸易背景虚假是否会导致银行与客户签订的融资合同无效，其焦点在于，基于虚假贸易背景而签订的贸易融资合同，是否会由于违反法律规定而导致其无效。
例如，基于虚假贸易背景而签发银行承兑汇票，是否会由于违反《票据法》第十条即“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系”，从而导致《开立银行承兑汇票协议》无效？
关于这一点，需要认识到，首先《票据法》为全国人大制定的具体法律，属于《合同法》第五十二条第（五）项规定“法律”范畴；然而，《票据法》第十条并没有明确规定违反该规定将导致合同无效，同时，继续履行《开立银行承兑汇票协议》一般也不会***害***利益和社会公共利益。
因此，一般来说，《票据法》第十条之规定，并不是“强制性规定”，所以，根据《合同法司法解释（二）》，不能认为在虚假贸易背景下签发银行承兑汇票，会由于违反法律规定而导致《开立银行承兑汇票协议》无效。从《民法通则》到《合同法》，再到《合同法司法解释》的立法嬗变，可以看出，在因违反法律规定而导致合同无效的问题上，法律从鼓励交易的目标出发，逐步向尊重当事人意思表示，谨慎地认定合同无效的方向发生调整。
从保护合同善意相对人的利益角度来看，根据《票据法》的规定，票据基础关系的效力不影响票据关系的效力。因此，如果由于贸易背景虚假而导致《开立银行承兑汇票协议》无效，承兑行也必须于银行承兑汇票到期日无条件对持票人付款。
商业银行为出票人签发银行承兑汇票，是基于给予出票人开立银行承兑汇票授信额度，并大多要求落实相应的担保条件。根据我国《担保法》，《开立银行承兑汇票协议》无效将导致以其为主合同的《担保合同》也无效，这将使得承兑行面临丧失担保权益的风险。
一方面，承兑行对外必须付款；
而另一方面，其又会由于担保权益的丧失，可能导致无法收回已支付的银行承兑汇票款项。这对于《开立银行承兑汇票协议》下“善意且无过错”的相对人——承兑行，显然不公平。
综上，在发生贸易背景虚假的情况下，只要商业银行善意且无过错，贸易融资合同理应有效。商业银行也有权要求另一方当事人支付其已履行的对价。
授信层面下的“贸易背景真实性”
从授予客户贸易融资信用额度这一层面，商业银行当然更关心贸易融资信用风险和安全性。而贸易融资的第一还款来源无疑是基础贸易交易下的回款，要想确保实现第一还款来源，首先必须要求贸易背景实质上是真实的，而非表面真实，否则不可能产生贸易下的回款。
这里的贸易背景实质真实性，应包括以下四个方面的内容。
一、意图应具有真实性。
即以贸易下商品交换实现收益作为基础交易的目的。部分贸易融资的基础交易看上去是货物贸易，其实质是借助贸易的外壳，实现境内外各种资源价格之间的套利。
例如，某公司申请开立远期信用证，向其开立在境外的关联公司购买存放于境外保税区仓库的货物，再将购得的该批货物转手卖给其开立在境外的另一家关联公司。表面上该境内公司是在从事商品贸易，其实则是利用远期信用证实现低成本的境外贴现，再将贴现资金划转境内，并投资于收益率更高的房地产项目，最终实现境内外利率的套利。
姑且不论该贸易方式是否合法合规，仅从贸易融资还款来源看，其还款取决于其他高风险项目的收益，而非贸易交易对手的回款，故该笔所谓“贸易融资”，其面临的信用风险，必定远远大于具有自偿性的贸易融资。
因此，考察贸易背景实质真实性的第一要务是考察基础交易的商业目的，只有基础交易意图具有真实性，才有可能使得还款来源具有真实性。
二、回款金额和期限应具有真实性。
即贸易下的回款金额和期限应与融资金额和期限相匹配。例如，远期信用证付款期限为3个月，而实际进口信用证下的货物已在进口后1个月内即实现销售；又例如，出口**融资期限为6个月，而实际出口货款回笼周期仅为2个月。上述预付货款融资期限和应收账款融资期限，均与回款期限不匹配，容易导致第一还款来源下的资金被挪用，从而导致贸易融资自偿性无法实现。
三、货物应具有真实性。
贸易融资下掌控货物或货权，即意味获得融资的风险缓释工具——处置货物。这是贸易融资区别于流动资金贷款等其他信贷业务品种，而具备更低信用风险特征的一大重要原因，特别是对于以控货作为担保措施的贸易融资，货物具有真实性，更为重要。货物的真实性，又可以进一步细化为货权凭证的真实性、唯一性、合法性和有效性，货物的品种、规格、包装、质量以及数量符合基础合同要求，货物的价格不存在虚高的情况，货物的权属关系清晰，当事人对货物拥有合法、完整和有效的所有权等内容。
四、贸易背景的真实性应是贯穿于整个贸易过程，具有持续性的真实性。
贸易具有流程性，在某个节点下的真实性，并不能保证后续的贸易流程也会具有真实性。而贸易融资，往往是根据企业在某个贸易节点下的资金需求做出的融资安排，在考察叙作融资时的贸易背景真实性的同时，也应关注后续各贸易环节下的贸易背景真实性，只有贸易背景的真实性贯穿于整个贸易过程，才有可能使得还款来源具有真实性。
然而，在授信层面保证贸易背景的实质真实性，并不意味着贸易融资授信的信用风险就一定低。即使贸易背景具有实质真实性，也会由于种种原因，例如回款不具备封闭性，导致部分贸易融资缺乏自偿性机制，从而使得贸易融资出现信用风险。因此，贸易背景具有实质真实性，仅仅是贸易融资实现自偿性，从而降低融资信用风险的必要非充分条件。不能认为只要确保了贸易背景实质真实性，贸易融资的信用风险就能有效屏蔽。
综上，“贸易背景真实性”在政策、法律和授信三个层面下，呈现不同的侧重点：
在政策层面下，“金融服务实体经济”要求叙作贸易融资的商业银行对贸易背景真实性进行尽职调查或审查；
在法律层面下，法律要求商业银行承担对贸易背景真实性的形式审查责任，进而在发生贸易背景虚假的情况下，对于善意且无过错的相对人——商业银行的合法权益，理应得到法律的保护；
在授信层面下，对于期望通过降低债项风险来提升贸易融资整体评级的授信方案，必须准确核实贸易融资的实质真实性。实务中，银行应根据实际问题，区分不同的“贸易背景真实性”层面，更加有效地防范外部合规风险、法律风险和信用风险。
来源:***外汇、兴业银行|王栋涛、整理|跨境易融汇。
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3.月息是以千分之多少算的； 4~5.这个利率具体多少请咨询当地银行为准。 仅供参考，请自借鉴 希望对您有帮助