科华生物为什么市值低(股民惊呆！80亿市值公司，竟有105亿巨额仲裁！股价立马跌停…)
股民惊呆！80亿市值公司，竟有105亿巨额仲裁！股价立马跌停…
***基金报记者云龙
科华生物爆出巨额仲裁案，因为三年前一份投资协议，按照仲裁申请人的最新要求，科华生物被申请支付剩余投资价款105亿元，而当前科华生物总市值也只有80亿元。仲裁案消息一出，今日科华生物股价直接跌停。
同时，科华生物105亿元的巨额仲裁案也波及到了另外两家上市公司格力地产和圣湘生物。原本圣湘生物以19.5亿元向格力地产全资子公司购买科华生物18.63%股份，现在这宗交易同样充满了不确定性。
三年前一宗投资交易
现四名仲裁申请人要求支付剩余投资价款105亿元
事情的起因还要从三年前说起，2018年6月11日，科华生物公告披露了《关于投资西安天隆和苏州天隆并签署的公告》，为了把握行业快速增长带来的发展机遇，巩固并进一步提升公司在分子诊断领域的竞争优势，丰富并完善公司在分子诊断方面的产品布*，公司以现金方式对标的公司合计投资553,750,000元，取得本次交易完成后西安天隆和苏州天隆各62%的股权。
据科华生物披露，根据《投资协议书》约定，天隆公司的全部股权收购共分两个阶段完成，第一阶段为本公司以人民币553,750,000元的对价获得天隆公司62%股权；第二阶段为本公司在2021年度以按照天隆公司2020年度净利润情况相应计算的股权价值完成对四申请人持有的剩余38%股权的收购，最终完成对天隆公司100%股权的整体收购。
就第二阶段天隆公司38%股权的转让事宜，《投资协议书》约定，四申请人于2021年度内有权要求本公司受让该38%股权。届时天隆公司的整体估值以下列两者孰高为准：（1）90,000万元；或（2）标的公司2020年度经审计的扣除非经常性***益后的净利润×25倍。如果本公司未依约付款，根据《投资协议书》第10.3条第二款约定，应自拒绝或逾期之日起10个工作日内向四申请人支付相当于该等剩余投资价款10%的违约金，且每迟延支付1日，本公司还应当向四申请人支付相当于违约金万分之三的迟延付款违约金。
鉴于天隆公司2020年度经审计的扣除非经常性***益后的净利润金额合计为人民币1,105,719,905.78元，根据《投资协议书》约定，四申请人向本公司发出《关于要求贵公司支付剩余股权转让价款并纠正违约行为的通知函》，要求本公司按照天隆公司2020年度经审计的扣除非经常性***益后的净利润×25倍的标准向四申请人支付剩余38%天隆公司股权的投资价款共计人民币10,504,339,104.91元。
但科华生物表示拒绝，原因是2020年新冠肺炎疫情爆发导致天隆公司收于和利润出现爆发式增长，该增长已经超出当初订立《投资协议书》时正常可预见及可预测的范围，按协议继续交易对科华生物明显不公平。科华生物要求与申请人进一步磋商，以重新协商交易条款。
科华生物表示，公司正在收集整理相关证据材料，积极做好各项仲裁准备工作，并将视需要向上海国际经济贸易仲裁***会提出仲裁反请求，坚定捍卫公司和股东，尤其是社会公众股东的利益。
天隆公司2020年扣非净利润11.06亿元
科华生物6.59亿元，被要求支付105亿元
科华生物总市值仅80亿元
目前，105亿的仲裁案尚未开庭，结果未知。不过，从科华生物2020年年报来看，天隆公司对科华生物来说十分重要，而105亿也不是个小数目。
根据科华生物披露的2020年年度业绩，2020年科华生物整体归属于上市公司股东的扣除非经常性***益的净利润约为6.59亿元，而根据公告，天隆公司2020年度经审计的扣除非经常性***益后的净利润约为11.06亿元。
同时，记者注意到，比起105亿元的仲裁金额，科华生物2020年总资产仅不到60亿元，按今日午间收盘价计算，科华生物总市值也只有80.86亿元。
在今年5月科华生物的年报业绩说明会上，有投资者提问“2020年度财报除去西安天隆科技业绩，公司本部营收及利润多少（占比）？”科华生物方面的回复是“科华股份单体报表，2020年度营业收入6.02亿，净利润2033万元。”
也有投资者问道，“上市公司净利润6.8亿都是天隆的盈利，其他公司都是亏***或微利，在无控股股东的前提下那为何对外担保何其多？”科华生物方面则回复：“报告期内，国内经济普遍受到新型冠状病***肺炎疫情影响，2020年上半年国内医院的常规门急诊就诊人数明显下降，公司传统生化免疫业务受疫情影响，试剂业务收入下降。同时，公司仍在研发创新和新产品市场推广方面的持续加大投入。公司担保全部系为全资子公司提供的担保，是子公司正常开展业务所必须。”
此外，有投资者提出“公司传统产品在疫情下盈利能力变弱，除天隆外，科华自己的新冠病***的检测产品为什么盈利能力也那么弱？是产品占有率太低？”科华生物方面的回复是，“公司传统产品业务受到了疫情的消极影响，疫情期间国内医院常规门急诊就诊人数和检测业务都明显下降，所以公司传统的生化免疫的试剂业务也有所下降。随着国内疫情得到有效控制及各地复工复产的推进，公司传统业务在2020年下半年已逐步恢复。”
圣湘生物拟以19.5亿元向格力地产全资子公司购买科华生物18.63%股份
交易存不确定性
值得注意的是，科华生物这宗105亿元的仲裁案还牵扯到了另外两家上市公司，格力地产和圣湘生物。
7月13日晚间，格力地产发布《关于参股公司涉及仲裁的公告》，而圣湘生物发布《关于拟购买资产标的涉及重大仲裁暨收购资产的阶段性进展公告》，均与上文中科华生物105亿元仲裁案有关。
原来，在今年5月13日，格力地产与圣湘生物发布公告，格力地产全资子公司珠海保联资产管理有限公司拟通过协议转让方式将其持有的科华生物95,863,038股股份（占科华生物总股本的18.63%）转让给圣湘生物，转让价格为人民币19.5亿元。
圣湘生物当时表示，圣湘生物与科华生物的战略合作，将能够实现双方在技术平台、产品线、渠道、市场等领域的优势互补。具体来看，技术平台方面，科华生物作为2004年上市的体外诊断企业，长期深耕体外诊断领域，控股的西安天隆科技有限公司拥有自动化核酸提取、基因扩增、荧光PCR、测序技术、ATP荧光检测等技术平台，特别是拥有覆盖从纳米磁珠法核酸提取仪、基因扩增热循环仪、实时荧光定量PCR仪、大型自动化核酸工作站等系列分子检测仪器平台。
不过，现在半路生出是非，科华生物105亿元的仲裁案无疑对这宗交易产生影响。对此，格力地产公告中表示，仲裁涉及的是科华生物的收购事项，不会对科华生物的股权变动产生限制。交易双方将互相配合以促成本次交易的完成。本次公告的仲裁事项不会对科华生物股份转让交易产生影响。
同时格力地产也表示，本次交易能否顺利实施仍存在不确定性。
而科华生物18.63%股份的购买方圣湘生物在公告中表示，截至目前，该股份转让事宜尚未收到深交所通知及决定，本次转让交易存在不确定性。此外，由于105亿元仲裁案涉案金额过大，即使本次收购科华生物的股权转让事项能够顺利实施完成，公司对科华生物投资收益或将受到因本仲裁事项导致的潜在或有***失。圣湘生物称，本次交易能否顺利实施仍存在不确定性。
编辑：舰长
科华生物125亿并购纠纷仲裁案分析
依据2018年6月投资协议约定，科华生物作为收购方以5.5亿多元受让及增资方式获得西安天隆和苏州天隆62%股权；对于两家标的企业剩余的38%股权，被收购方有权要求科华生物以9亿元或者按照标的企业2020年净利润的25倍（或者科华生物有权要求被收购方按照12亿元或者2020年净利润的30倍）孰高者对标的企业估值作价收购。
不期而遇的新冠病***让生产三级医疗器材的标的企业的净利润在2020年陡增到11亿多元（标的企业在2018年被收购时的净利润为负数且净资产仅仅只有数千万元），按照投资协议约定，标的企业的估值增加到了330亿多元（如科华生物提出收购38%股权）或者275亿多元（如被收购方提出科华生物收购38%股权）。于是乎，科华生物按兵不动，而被收购方依约提出了收购要求，要求科华生物收购剩余38%股权，作价105亿元；科华生物拒绝，被收购方认为按照投资协议约定其需要承担10.5亿元的违约金。一宗请求金额125亿元的并购纠纷仲裁案件由此而来。
从收购方角度，可以看出其收购定价逻辑存在重大缺陷，收购能力明显不足。分析如下：
对剩余38%股权收购定价存在重大缺陷
彼时的2018年6月间，也就是科华生物与被收购方签署投资协议的时候，科华生物公报的2018年第一季度净利润接近5000万元，折合年度净利润2亿元，其市值大致在60亿出头，对应的动态市盈率勉强超过30倍。虽然疫情来临，因疫情受益的科华生物市值曾经高达130亿，科华生物在2020年第一季度公告的净利润近两亿元（年化8亿元），对应的动态市盈率也不过16倍上下。
2018年6月前后，市场对科华生物的估值净利润倍数（PE，也就是市盈率）大致在30倍，最近一段时间竟然低到可怜的不到5倍，2021年第一季度预估净利润最高4.9亿元（年化近20亿元），对应的市值只有80亿。
资产以其级别作为定价逻辑。从下到上，不良资产、杂类资产、非标资产和标准资产，其定价反应出其风险因素，而相对于股权类非标资产（非上市企业股权）和股权类标准资产（优质上市公司股票）来说，相同资质的资产其定价差距主要在流动性风险，不流动的非上市企业股权定价明显偏低，流动的上市公司股票定价明显偏高。从***的情况看，两者差距巨大，从国外成熟资本市场上百年运营历史看，两者差距大致在30%-50%之间。进一步说，在***过去几年，一家企业上市，其估值的净利润倍数将发生非常大的变化，企业上市其市值至少提升30%以上，甚至数倍以上。这里面的利差，被称为流动性报酬；对非上市企业股东来说，以低于上市公司净利润倍数向上市公司出售股权，被称为流动性补偿。
科华生物以30倍PE报价收购标的企业剩余38%股权，对科华生物的存量股东来说，没有任何流动性风险补偿，即便收购归集来天下利润，存量股东也不能获得分毫收益，这样的收购对上市公司来说就是负担；这几天的行情来看，即便科华生物存在预期年化近20亿元的净利润，其估值的净利润倍数竟然低至不到5倍，市值刚刚超过80亿！在新冠肺炎肆虐的2020年年中，懂行的看门道，不懂行的看热闹，科华生物估值的净利润倍数也仅仅只有16倍！西安天隆贡献了其大部分利润，而这些利润附带的清偿责任竟然高达净利润的30倍！
作为收购方，其定价依据充分体现其收购理念，除非关联方之间的交易，这样无厘头的高定价，必定会被市场重重惩罚。
包括前述定价能力在内，科华生物后续一系列操作都充分体现出其收购把控能力明显偏弱。
其一、合同管理也就是并购交割后的管理能力明显偏弱。投资协议的约定笔墨未干赫然在目，大限来临不自知，不及早找寻应对之策，被动接收被收购方的请求，还自我辩解说被收购方拒绝沟通，明显“他因归责”思考；他因归责法，仅仅在普罗大众人群中流行，少有悟性者就能明白，全天下的责任都归自己，何况是自己参与的交易，自己约定的条款？
其二、既然头一条已经输了，后面的事情自然会发生。科华生物的管理层可能不知道一个逻辑：全天下的精英人群都在从事一个事情，那就是促成交易，古今中外概莫能外。在第一产业时代，武士不惜牺牲生命征战沙场，掠夺和保护土地，那个时候的欧洲法庭审判，以决斗作为裁判依据；当今社会，决斗裁判变成了“笔墨官司”，各个管理精英都在寻求强制的或者自愿的交易机会，给他人创造价值，自己得到提升。在并购纠纷处理中，不仅有成文法，有合同（合同也是成文法，合同是当事人之间的法律），更有自然法规则，也就是己所不欲勿施于人。当科华生物拒绝了被收购方巨额索赔，被收购方也提出了让所有人都不受***的替代解决方案：交易恢复原状，收购方把5.5亿拿走，把62%股权退回来，所有交易都回到交易之前的状态！如果科华生物把归母六个多亿的净利润剔除，还有几千万的利润，但是所有的风险得到释放，他还可以以其他常规逻辑发起收购，照样会再次起航。这么容易达成的交易，科华生物白白让其溜走，巨额索赔才由此而起。
其三、再次强调一下那条自然法规则，如果你感觉到价格高了，什么价格合适？科华生物在公告中说已经延聘专业律师团队，准备提起反请求，难道是不仅保留62%股权，还要拒绝收购剩余股权？将所有的好处都留给自己，将一切悲催甩给交易对手方？除了成文法原则（合同自成立之日起即合法有效）和合同（约定了交易价格），那条重要的自然法规则，也就是“己所不欲勿施于人”，任何交易都需要站到对方立场思考，某种安排能否被接受。
一家上市公司估值的净利润倍数低于5倍，在海外上市的企业也不多见！如果出现这种情况，说明那条更古不变规则在起作用：价格体现了风险，低价是对购买方的风险补偿。在收购西安和苏州两家标的公司之前，科华生物的年度净利润大致不到两亿元，市值也不是太低，在归并了近二十亿利润的2021年，其市值并未相应提升，而估值评价倍数低到惊诧资本市场。这说明科华生物在归并利润的同时累积了风险，风险排除，则股价（相对值）自然回升。
吴西彬律师，北京市华城律师事务所高级合伙人，并购专业律师，并购交易师。1992年本科毕业于中南财经政法大学法学院（中南政法学院法律系），获得法学学士学位，2012年获中欧国际工商学院（CEIBS）EMBA学位；1994年10月取得***律师资格并执业至今，1996年-2009年任河南理工大学法学讲师、副教授、法学系副主任，现兼任北方华创（002371）等数家境内外主板上市公司***董事。吴西彬律师团队专注并购咨询、并购纠纷解决等领域，近年来为数十亿元交易额的地产、教育等领域的中型并购交易提供了咨询；代理了总额近十亿元争议额的并购纠纷诉讼、仲裁案件。出版《民事诉讼律师基础实务》（人大法硕教材）等三部著作；专著《企业家并购退出》将由法律出版社2021年9月出版；发表专业论文二十余篇。
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70亿市值公司，有105亿巨额仲裁待解！科华生物连跌两日，还有这些公司“躺枪”……
7月13日晚间，科华生物发布重大仲裁公告，公司被此前收购的公司西安天隆和苏州天隆的股东彭年才等4人申请仲裁，要求科华生物执行105亿的剩余股权投资转让款，涉及标的公司38%股份。
受前述事件影响，7月14日起，该公司连续两日跌停。截至15日收盘，科华生物报14.14元/股，最新市值72.8亿元。
这起仲裁数额比公司市值还高的惊人纠纷要从三年前说起。
2018年6月8日，彭年才、李明、苗保刚、西安昱景同益企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“四申请人”）与科华生物签署《投资协议书》，约定由公司以现金方式向西安天隆科技有限公司和苏州天隆生物科技有限公司（以下合称“天隆公司”）进行增资并收购四申请人持有的天隆公司股权。
彼时，科华生物作此决定主要为了丰富其在分子诊断方面的产品布*。根据《投资协议书》约定，天隆公司的全部股权收购共分两个阶段完成，第一阶段为科华生物以人民币5.54亿元对价获得天隆公司62%股权；第二阶段为，在2021年度，按照天隆公司2020年度净利润情况相应计算的股权价值完成对四申请人持有剩余38%股权的收购。
问题就出在第二阶段。依据《投资协议书》第10.2条约定，四申请人于2021年度内有权要求本公司受让该38%股权。届时天隆公司的整体估值以下列两者孰高为准：（1）9亿元；或（2）标的公司2020年度经审计的扣非净利润的25倍。
但是，疫情刺激下，天隆公司2020年度的扣非净利润金额合计为人民币11.06亿元，根据前述约定，四申请人要求公司按照此数据的25倍标准支付剩余股权的投资价款，共计人民币105.04亿元。
对此，科华生物表示拒绝，原因是2020年新冠肺炎疫情爆发导致天隆公司收入和利润出现爆发式增长，该增长已经超出当初订立《投资协议书》时正常可预见及可预测的范围，按协议继续交易对科华生物明显不公平。科华生物要求与申请人进一步磋商，以重新协商交易条款。目前，该仲裁案尚未开庭，结果未知。
值得注意的是，科华生物这宗仲裁案还牵扯到了另外两家上市公司。即，格力地产和圣湘生物。7月13日晚间，前述两家公司还纷纷发布公告解释相关情况。
在今年5月13日，格力地产与圣湘生物发布公告，格力地产全资子公司珠海保联资产管理有限公司拟通过协议转让方式将其持有的科华生物0.96亿股股份（占该公司总股本18.63%）转让给圣湘生物，转让价格为人民币19.5亿元。当时，圣湘生物提出，通过两家公司战略合作，将能够实现双方在技术平台、产品线、渠道、市场等领域的优势互补。
不过，由于当前出现突发情况，“卖方”格力地产公告中表示，仲裁涉及的是科华生物的收购事项，不会对科华生物的股权变动产生限制。截至目前，保联资产与圣湘生物涉及科华生物18.63%股份转让事宜尚在办理过程中，交易双方会积极推进本次交易，但本次交易能否顺利实施仍存在不确定性，公司提醒投资者注意投资风险。
“买方”圣湘生物则表示，截至目前，该股份转让事宜尚未收到深交所通知及决定，本次转让交易存在不确定性。此外，由案涉案金额过大，即使本次收购股权转让事项能够顺利实施完成，公司对科华生物投资收益或将受到因本仲裁事项导致的潜在或有***失。
截至7月15日收盘，格力地产报7.18元/股，跌0.42%；圣湘生物报89.21元/股，跌2.29%。
此次突如其来的仲裁案件使得收购事宜变得一波三折，科华生物作为一家老牌体外诊断（invitrodiagnosticproducts，IVD）企业的关注度也在不断上升。
该公司是国内最早上市的IVD企业之一，2004年在深交所中小板上市。其自产产品聚焦免疫诊断、生化诊断、分子诊断、即时诊断（POCT）四大板块，曾经是国内生产量最大、市场占用率最高、品类最齐全的体外诊断企业，最高市值曾高达300多亿元。
然而，由于此后大股东多次变更、迅速扩张后形成较大商誉等问题，使得科华生物逐渐走向下坡路。与后来的上市诊断公司如安图生物、华大基因等市值拉开差距。
2020年5月，体外检测领域景气度正持续走高，格力地产通过珠海保联计划以17.26亿元的价格从LeagueAgent（HK）Limited手上买下科华生物18.63%的股权。彼时，格力地产称，上述资产收购是公司向生物医*和医疗健康领域布*的重要举措。如今，收购将满一年，格力地产拟将科华生物加价转手给圣湘生物。
业绩方面，近10年内，该公司营收持续上涨、归母净利润多年维持在2亿元-3亿元之间。在最近的2018年-2020年，公司由于疫情因素带来了“第二春”。期内实现营收19.9亿元、24.14亿元、41.55亿元；实现归母净利润2.08亿元、2.02亿元、6.75亿元。
7月14日，科华生物发布2021年半年度业绩预告，预计期内的归母净利润为4亿元-4.9亿元，比同期增长107.61%-154.33%。
记者黄华
编辑王丽颖
责任编辑孙霄
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