卖空无风险资产是什么意思(无风险资产含义是什么？)
无风险资产含义是什么？
可赚取一定未来回报的资产。国库券（特别是短期国库券）由于获得*****的担保，被认为是没有风险的投资
"做空"是什么意思?什么原理的?
做空（Shortsale），是一个投资术语，是金融资产的一种操作模式。与做多相对，做空是先借入标的资产，然后卖出获得现金，过一段时间之后，再支出现金买入标的资产归还。做空是股票期货市场常见的一种操作方式，操作为预期股票...
经历过2007年股灾的资深基金经理，在2015年6月大多保存了胜利果实
“ 2015年A股市场上，没有经历过2007年股灾的80后基金经理在资产配置和杠杆运用上都比较激进，对股灾的很多蛛丝马迹都没有“感知力”。”
香帅金融学讲义
作者:香帅
出版社:中信出版集团
出品方:得到图书
出版年:2020-10
页数:590
定价:98.00元
装帧:精装
丛书:得到讲义系列
I***N:9787521720372
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人类社会面临三大约束：时间的不确定性、资金的匮乏和个体无法承受的系统性风险。而金融技术和工具可以帮助我们实现时间的价值、资金的聚集、风险的分散。
就像耶鲁大学的戈兹曼教授所说：金融技术就像人类建造的时光机器，它没有移动我们的身体，但在时间轴线上移动了我们的金钱，也改变了我们的处境。
回看历史深处的细节，我们会发现，是资金集聚的效率决定军事力量的对比。战争胜负背后其实是金融的较量。难怪有位南方的将军不无悲情地说：“我们不是输给了北方的士兵，而是输给了北方的金融。”
像葡萄牙和西班牙的远洋拓展就主要由王室资助，但荷兰缺乏强有力的王室支持。怎么办呢？聪明的荷兰人设计出了一种机制：将东印度公司的股权拆分成极细小的标准化契约。“细小”保证门槛低，普通荷兰人都可以购买；“标准化”则保证可转让，容易产生流动性，这就是“股票”。
更严重的是，由于经济环境***化，大批企业破产，企业贷款都成了银行的烂账、坏账——这就是***经济史上著名的“经济硬着陆”。1998——2000年，国有企业下岗工人共2137万，四大国有银行坏账率达到39%。世界银行称，当时的***银行业从技术层面看已经破产。
在人类历史上，金融恐慌举不胜举：1929年波及整个资本主义世界的大萧条、1948年国民d**的金圆券危机、2000年阿根廷货币危机……在这种恐慌中，轻则财富灰飞烟灭，经济一泻千里；重则社会动荡，甚至**倒台。
***在这方面的实践经验非常丰富。从18世纪到19世纪，***银行每隔几年就会发生挤兑危机。在观察了英格兰银行的种种措施之后，一个叫沃尔特·白芝浩（WalterBagehot）的记者于1873年总结出了著名的“白芝浩原则”。这一原则主要包括两项内容。第一，央行应担负起“最后贷款人”的职责。
图2–1是2016年银行业金融机构的收入结构，从图上很容易看出，存贷差（利息净收入）、通道业务费用（手续费及佣金净收入）、投资收益这三块是银行收入的最主要来源，其中仅存贷差一项就占了整个收入的3/4。
换句话说，***经济的高增长拉高了资金需求端的成本，而对金融行业的强管制压低了资金供给端的成本，所以，这十多年间，***银行业确实享受了一段“高存贷差”的黄金时光。
从1978年到1999年，***货币基金占存款的比例从1%直线上升到63%。一大半***老百姓都去买货币基金，不在银行存钱了，这正是***历史上著名的银行存款大搬家，史称“金融脱媒”。
图2–2显示了2013年到2017年货币基金的平均利率和银行间隔夜拆借利率之间唇齿相依的关系——相关性高达0.89。换句话说，想知道什么时候买货币基金更好，只要看银行间货币市场利率什么时候更高就行了。
***很多百姓理所当然地认为银行产品没有风险。其实从2012年开始，华夏银行、平安银行、交通银行这样的大银行都曾出过违约事件。
“***丸”计划听上去逻辑很简单，容易理解。所以2016年，在宝能系***意收购万科一案闹得沸沸扬扬时，市场上很多自媒体显得很专业，说万科应该实施“***丸”计划来阻止宝能。但实际上，任何一宗收购和反收购案都牵涉到所在地的法律实践。***暂时还缺乏“***丸”计划实施的法律基础。
万科当时采取的是名叫“白衣骑士”计划的反收购策略：碰到***意收购时，企业找一个跟自己有合作关系，但又不想控制目标企业的机构来控股自己，驱逐不受欢迎的“登徒子”（***意收购者），这种英雄救美的套路就是“白衣骑士”计划。
这个集毁誉于一身的金融产品叫作“垃圾债”（junkbond）。很多人按照字面意思会简单将其理解为“垃圾资产”，其实垃圾债的正式名称应该叫高收益债（highyieldbond），就是指那些本金保障比较低、风险高、收益率也高的债券。
***的垃圾债叫中小企业私募债。这个债券的发行门槛非常低：在境内注册的，没上市的非房地产企业、中小微企业都可以发行；对发行人的净资产和盈利能力没有要求；债券的发行采取备案制。
花呗通过资产证券化筹资非常自然：用户在花呗上借钱，逾期要付利息。过亿人使用花呗，意味着每个月花呗都会有相对稳定的利息收入，也就是金融术语中的“稳定现金流”。花呗将这些贷款打包做成债券，卖给商业银行、券商、债券基金等投资者，再支付部分花呗收到的利息给投资者。也就是说，用户的负债其实是花呗的资产，卖出去的债券叫“资产支持债券”，整个过程被称为“资产证券化”。
所以，比特币体系经常被称为“技术金本位制”。但他们都忘了，金本位制虽然在历史上存在了很长时间，但最后还是崩溃了。
公链很难找到应用场景，私链又失去了去中心化的特质，一种介于私链和公链之间的折中路线——联盟链就出现了。从某种意义上说，联盟链可以被理解成一个行业的区块链，或者*域链，是某些运用区块链技术的场景组成的一个联合共同体。
理论上，对冲策略是为了对冲和消除风险。但实际交易中，对冲策略运用大量金融衍生品，使用卖空机制，通过加杠杆放大收益。换句话说，对冲基金经常是通过承担高风险来获得高收益的。
在***的私募股权基金中，最大的投资人就是地方**和企业的养老金计划，几乎占了1/4以上。在***的私募股权基金中，社保资金和保险资金也都是重要的出资人。
从现实的情况来看，国内已经在试水淡马锡模式。比如，现在有地方**作为有限合伙人加入了基金公司，充当财务投资人的角色。
但很少有人知道深圳国资委旗下的投资基金，由于坚持市场化经营，项目投资上的效率非常高，使深圳这样一个几乎没有国营血液的城市，拥有实力极其雄厚的国有资产。
这种价值股的收益率高于成长股、小盘股的收益率高于大盘股的现象，就是金融资产定价理论中的“价值溢价”和“规模溢价”
一好一差两只基金能带来的资金量会比两只业绩平平的基金带来的多。所以，基金公司有动力牺牲个别基金的利益，造就一只明星基金，来带动整个公司的收入。
直到2015年股灾后，徐翔涉嫌操纵证券市场被抓，泽熙基金的套路才露出了水面。从2010年到2015年，徐翔先后与13家上市公司的实际控制人合谋操纵股价牟取暴利，每一次的手法都很类似。
17世纪，英格兰的一个银行财团借给了国王120万英镑，同时获得王室批准，向社会发行盖有王室印章的120万英镑的债务欠条。任何向这个银行财团借钱或把钱存入这个银行财团的人都有权利以欠条作为支付手段。随即，一笔巨额的王室债务在***全境流通起来，王室债务被货币化。这些欠条就是***的法定货币——英镑，发行欠条的银行财团就是后来的***央行——英格兰银行。
一直以来，人们都把16、17世纪视为东西方发展分流的开始，但最近学术界有越来越多的人认为，自12世纪欧洲债券市场兴起时，东西方发展的转折就已经显现。其中的表现之一就是东西方财政金融模式的分流：西方财政金融体系那时已经开始大规模地使用国债，而***的财政金融体系依然主要依赖税收。
永续性、可转让性、股东权益、流动性——税收合伙人这一系列制度安排，对于罗马共和国的存续和繁荣至关重要。
法人的概念起源于古罗马。当时罗马共和国中的各种宗教、慈善、私人经济团体逐渐成为社会的有机组成部分，为赋予这些社会团体以“人格”，使它们能成为权利、义务的主体，“法人”这个概念被创造了出来。
就这些***的实践来看，大股东和小股东的利益博弈是全球股份制企业共同面临的治理困境。更为严重的是，大股东可以利用垄断性的控制地位做出对自己有利，但***害中小股东利益的行为。
当长期战略和短期目标发生矛盾时，中小股东会短视，会忽视企业的长期战略。但话说回来，你很难要求中小股东，甚至管理层既站得高，又看得远。
从2007年开始，***恒生推出了衡量A股比H股贵多少的指标——“恒生AH股溢价指数”：指数越高，代表着A股相对H股越贵；相反，指数越低，代表着A股相对H股越便宜。从2008年到2018年，恒生AH股溢价指数的均值是119.93，这意味着近10年来A股比H股贵了20%左右
芝加哥联储副**理查德·桑德尔（RichardSandor）曾发现，利率期货对利率水平的预测，仅有0.1%的偏差。
在业界的努力游说下，***金融监管机构在1982年决定废除期货实物交割的要求，所有金融期货合约都可以采用现金交割的方式。这个法令为股指期货的推出彻底铺平了道路。不久之后，芝加哥商品交易所推出了标普指数的期货合约。
追溯起来，比较正式的期权交易产生于十六、十七世纪的欧洲。当时欧洲各国贸易发达，很多商人手里都持有远期或期货合约，但又担心商品的价格会下跌，就用期权的方式找人分担这种风险
学术界曾对此有很多讨论，认为信用评级机构采取的是发行人付费这种模式，评级机构从发行人那里收取费用，所以很难避免代理问题。这个问题到今天也没有一个完美的解决方案。从目前的现实情况来看，大的信用评级机构给出的评级仍然是违约风险最好的代理变量。
从全球来看，发达***金融市场的股价更多反映个体性风险，发展***家金融市场的股价则更多反映系统性风险，所有股票更容易同涨跌。
比如说，一家年利润为1亿元左右的电缆公司，竟然用1.04亿元人民币竞拍了8把紫砂壶。***拍卖市场的价格虚高、猫腻很多，明眼人一看就知道，这是假借拍卖之名，将本属于投资者的公司利润转移出去。还有的上市公司花上千万元去购买董事长太太的旧车，赤裸裸地将公司利润转移到自己口袋里。
找到价值因子和规模因子后，法玛和弗伦奇开始测试这两个因子是否能够解释股票的收益率，他们发现：市场、规模和价值这三个因素，都对股票的收益率有巨大影响，用学术语言说，就是除了市场风险以外，规模风险、价值风险也属于系统性风险，需要风险溢价。
每个月月初，我们将A股市场所有股票按照异常换手率进行排序、分组，然后买入异常换手率最低，即投机程度最低的那一组股票，卖空异常换手率最高的那一组股票，每个月重复一次同样操作。就这样一个简单的交易策略，经过12个月，扣除印花税、买卖差价、价格等各种影响后，年化收益率可以稳定达到21%。
大萧条之后，***各界开始意识到，像金融这样天然高度信息不对称的市场是不能放任自流的。从1934年的《***证券法》开始，***资本市场进入了一个注重监管、有序发展的时代。
在新股发行定价制度的变化过程中，一个显著的现象是，越是政策限制新股发行的数量和价格，IPO上市的价格就涨得越凶。犹如皮球被用力压瘪，但只要一松手，就会迅速回弹。
这是2015年7月初A股市场令人永远难忘的一幕：7月6日，上百只股票跌停，所有投资者都陷入了恐慌，开始不停地抛售割肉；7月7日，几百只股票跌停；7月8日，一千多只股票跌停，占整个市场股票数量的50%以上。A股市场一片死寂，流动性基本完全丧失。
因此，本意是限制波动的涨跌停板政策，实际上却加大了市场的波动。这一结论不是臆断，而是来自芝加哥大学、明尼苏达大学和美联储的三位学者何治国、余剑峰和王健的研究。
但实际上，市场上存在着大量缺乏信息的交易者，比如我们常说的“散户”。这些投资者的交易行为一旦被反映到资产价格中，就会增加资产价格的噪音。所以文献也将他们称为“噪音交易者”。
所以，大量噪音交易者的存在，会让市场形成强反馈机制，导致价格更多地偏离真实价值，形成系统性估值偏差，这种风险就被称为“噪音交易者风险”。
这一现象说明，很多机构投资者并非不知道泡沫的存在，但是他们没有选择立刻离开，而是决定“与泡沫共舞”（staywiththebubble）。在金融学里，这个现象叫smartmoneyeffect，有人把它翻译成“智钱效应”。
在面对确定性***失时，我们赌性更强，反正要亏钱，不如赌一把；而在面对确定性收益时，我们更保守，希望赶紧落袋为安。
很多人都有这样的经历：股票一赚钱，就急急忙忙想落袋为安，但是那些亏***的股票，死都不愿意出手。这些行为被称为处置效应（dispositioneffect），即过早抛售赢利的股票而迟迟不愿对那些亏钱的股票斩仓割肉。
但现实的情况是，几乎所有***的投资者都显示出很强的“家乡偏见”，会将90%以上的资金都投在本国的金融市场上。
后来很多研究还进一步发现，投资者不仅对本国资产显示出偏好，对本省、本州的企业也显示出了更强的偏好。而且即使专业投资者也逃脱不了这种倾向
基金经理的持仓确实显示出很高的相关性。这就证明基金经理们也互相“抄袭”，互相模仿，存在羊群行为。但是他们的羊群行为并不是坏事，反而会促进市场的价格发现。
金融分析师也是保守主义盛行的一个群体。著名投资人兼行为金融学专家詹姆斯·蒙蒂尔（JamesMontier）的数据分析表示，金融分析师们对公司利润的预测滞后，而不是领先于公司的实际利润。换句话说，就是金融分析师们总是在公司利润信息已经公布了之后，才开始调整自己的“预测”。
在顺势的基础上，追随行业里的领头羊，买本行业里最强势公司的股票——这就是龙头原则。这条原则穿越百年，历久弥新。证券市场和互联网世界一样，是一个赢者通吃的世界，资金会朝着头部集聚，形成强者恒强的*面。
彼得·林奇始终坚持的一条投资原则就是：不投资任何一个业务不能用蜡笔描述清楚的公司——这就是他的蜡笔理论。
他更偏好投资一些低迷行业的领头羊。在低迷行业中，弱者更容易被淘汰出*，幸存者的市场份额会随之扩大，反而容易赚钱。
换句话说，***大企业和老干妈、阿里巴巴在融资决策方面是一样的：能不外部融资，就尽量不外部融资；即使要进行外部融资，也尽量选择债权，而不是股权。
但新东方的创始人俞敏洪曾多次在公开场合表示后悔新东方上市，因为上市后企业的关注点就会发生变化。像新东方这样的企业本应该关注教学质量，但在股价的指挥棒下，数据的增长变得更重要。
为什么***的企业这么热衷于上市呢？除了筹资范围和知名度方面的优势外，更重要的是***特有的市场和制度环境，使很多***企业面临更大的融资约束。
这类公司发行的股票就被统称为红筹股（redchipstocks），专指国有企业把境内资产拿到***融资市场上市的股票。在***上市的、具有中资背景的企业也被称为红筹企业。后来，红筹的含义有所扩大，那些业务背靠境内，上市公司注册地又不在境内的企业也都被称为红筹企业。
在我国现行的法律制度下，VIE结构的法律地位比较模糊。监管机构没有明确承认其合法地位，但在实践中对此是采取默许的态度。目前VIE结构面临着政策方面的不确定性。
在***市场上，治理溢价是18%。也就是说，在其他条件相同或者类似的情况下，一家公司治理优秀的***企业，要比其他企业贵18%。而在意大利，治理溢价是22%；到了印度，这一数值就变成了27%。
市场上有个笑话，说在***企业担任***董事有两个诀窍：一是要“懂事”，就是识趣的意思；二是要不***，这是指现实中很多***董事从来都没有发表过任何负面的意见，基本上沦为花瓶。
财务状况良好的企业通常在收入支出结构上有个共同特点：收入和支出都主要来自主营业务，也就是我们常说的主营业务非常“干净”。从财务的角度来说，那种营业外收支占比很大的企业，一般多少都有点猫腻。
这意味着，A股市场的利润或者分红主要去了国库。即使2008年到2018年这10年股市涨幅惨淡，但***这个大股东的收益率还是得到了保障。
尽管传教士们斥责这是对时间的偷窃，但公债所显示的强大的长期筹资功能，使欧洲小国君主们找到了一条解决***战争和建设资金的途径，各国开始争先恐后地发国债，甚至用国债做抵押进行再融资。
仅有60.8万人口、2586平方公里土地的欧洲小国卢森堡，在金融方面实施类自由港的监管策略，从一个资源极度匮乏的小国成了全球金融中心。
和***的影子银行不同，***的影子银行更像是“银行的影子”——实质是银行为了变相放贷，与其他类型金融机构合作所开展的信用、期限或流动性转换活动。
不管是*****还是*****，都会进行逆周期的调控，这也就是明斯基理论的第三个观点：**的逆周期调控可以减轻金融和经济体的周期性波动。
宏观调控、金融监管常被当作解决经济周期波动的良*，用来预防和控制危机。但是，这个*要起作用是有前提假设的，即**必须一直做对。而“一直做对”是一件非常难的事情。
2014年，法国经济学家皮凯蒂的《21世纪资本论》指出一个残忍的真相：从资本主义时代以来，资本回报率远大于经济增长率。所以富人更容易积累财富。
江浙一带的民营企业家，有不少穿越了20世纪90年代以来的数十次宏观调控和经济周期，积累了极为可观的财富。问他们诀窍，就是一条：无论什么时候都控制负债率，一旦碰到经济下行，快速降杠杆。
全文完
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做空是什么意思？
做空是投资术语，意思是投资者通过卖出未持有的股票、衍生品或其他金融产品来预测市场价格将会下跌，并从价格下跌中获利。一般来说，投资者会选择一个他们认为会下跌的股票，然后卖出，在市场价格下跌时才买回，从而获得差价收益。
做空的风险很大，因为如果股价上涨，而投资者却没有持有股票，就会***失收益。此外，由于投资者不拥有股票，可能无法参与公司分红、股票回购等活动，也失去了一定收益。
因此，做空是一种高风险的投资策略，在做空之前，投资者应该详细分析股票，并对市场的变化和趋势有充分的了解，才能更好地把握风险，避免***失。
基金买空卖空是什么意思？
基金买空卖空是一种投资策略，买空指投资者借入股票或其他资产，然后卖出，希望在未来价格下跌时再买回来，从中获利。
卖空则是投资者借入股票或其他资产，然后卖出，希望在未来价格上涨时再买回来，从中获利。
这种策略可以用于对冲风险、赚取下跌市场的利润或利用市场的不确定性进行交易。但需要注意，买空卖空属于高风险投资策略，需要谨慎操作。
【基金来自从业】一旦理论价格与实际价格不相等，就会出现套利机会。若()，套利者就可以通过买入标的资产现货、卖出远期并等待交割来获取无风险利润，从而促使现货价格上升，交割价格下降，直至套利机会美配调诗消失。
【答案】：C【233网校权威解析】：一旦理论价格与实际价格不相等，就会出现套利机会。若交割价格高于远期价格，套利者就可以通过买入标的资产现货、卖出远期并等待交割来获取无风险利润，从而促使现货价格上升，交割价格下降，直至套利机会消失；若交割价格低于远期价格，套利者就可以通过卖空标的资产现货、买入远期来获取无风险利润，从而促使现货价格下降，交割价格上升，直至套利机会消失。
资本资产定价模型假设之一资本市场没有摩擦。所谓“摩擦”，是指市场对资本和信息自由流动的阻碍。（）周字直判
正确答案：√资本资产定价模型假设之一资本市场没有摩擦。所谓摩擦是指对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍。因此该假设意味着不考虑交易成本及对红利、股息和资本收益的征税，并且假定信息向市场中的每个人自由流动、在借贷和卖空上没有限制及市场只有一个无风险利率。
什么是卖空交易，为什么会轻忽投资风险，会导致什么后果？
有啊，稀有金属等交易就有卖空
为什么无风险和风险资产组合要卖掉无风险的
你可以这样的来理解，设无风险资产的收益率为Rf，风险资产的收益率是Rr，无风险资产的风险是0，风险资产的标准差是Sr，在组合中，无风险资产的权重是w1，那么风险资产的权重就是1-w1，则新组合的收益=Rf*w1+Rr*(1-w1...
【全*视野】耶鲁模型：分散投资的资产配置策略
——内容摘自搞FOF必备书籍《多资产投资实践》
通俗点讲，分散投资就是说不要把所有鸡蛋放进一个篮子。分散投资是这么一个过程，即我们去找到不同的风险来源，然后根据这些风险之间的相互关系进行组合的过程。只要投资标的并非完全相关，我们就能从分散投资中获益。有不少投资标的表现出高相关性。比如，不同公司的股票波动趋于一致，因为公司盈利受同样经济环境影响，而折现率也受同样利率环境影响。而公司债和股票的波动则不一致，应为影响公司债和股票表现的经济因素和影响方式不一样。经济下滑对于股票来说不是好事情，因为股息或盈利增长会随之下滑，但对于债券来说是好事情，因为经济下滑意味着更宽松的利率环境和通胀环境。现金资产与股票的相关性极低，因为现金资产能产生稳定的正现金流，而股票的收益是波动的。
当投资者一致规避新兴市场风险时，他们会卖出风险资产，买入安全资产躲进避风港，比如买进**债券、美元、瑞士法郎以及黄金，这时新兴市场股票就会同向波动。所以，一般当股票市场空头占据主导地位时，股票之间的相关性会增强，因为股票都在下跌。当证券之间的相关性增强时，组合经理的主动管理是无法创造额外收益的，因为所有证券都在同向波动，选券也就无效了。这种情况在市场出现危机时时有发生，即证券之间的历史相关性被打破了，标的的相关系数变得更加接近1了，可惜的是，正是这种时候投资者才最需要分散投资和主动管理，但分散投资和主动管理又恰恰在此时失效。但是长期来看，分散投资还是起到一定作用的。
一、现代投资组合理论(MPT)
HarryMarkowitz在其1952年的《投资组合选择》[127]一文中引入了现代投资组合理论(MPT，ModernPortfolioTheory)的概念，并且用数学语言表达了分散投资如何降低风险。自此，投资管理界发生了翻天覆地的变化。
投资组合的预期收益是组合中不同标的预期收益的加权平均值。比如，某投资组合持有60%的股票资产，股票资产预期收益为8%，同时组合持有40%的债券资产，债券资产预期收益为5%，那么组合的预期收益为6.8%(60%*8%+40%*5%)。假设平均标准差为40%，平均相关系数为0.20，当组合中有30只这种证券时，组合的方差就会降到比较低的水平，风险可以得到充分分散[128](如图10.1所示)。
图10.1–投资组合波动率与组合所含标的的关系
(假设平均标准差为40%，平均相关系数为0.20，等权重配置)
二、现代投资组合理论的实践
做简单资产配置时可以用MPT，即基于资本市场假设(CMAs，CapitalMarketAssumptions)计算投资组合的预期收益和风险，通过组合优化来确定最佳风险收益下的资产配置，这就是均值-方差优化(mean-varianceoptimisation)过程，一般证券数量有限的资产配置可以简单通过微软ExcelSolver达成。
如果大类资产下的证券数量很大的话，那就需要用其他更强大的软件来处理优化过程了，因为随着证券数量的增加，需要处理的参数会以更快速度增加。
均值-方差优化也有不少缺陷，有时候优化过程得出的资产配置结果会导致组合集中持有某几类资产的大量证券，这与我们所论述的分散投资是相悖的。并且，优化过程也没有考虑到负债(负债是可以通过负资产或卖空方式纳入优化过程P149的)，假设前提仍然是收益的正态分布，并且只是单期优化，而大部分投资者是有着跨期投资目标的。尽管如此，一般还是会用均值-方差优化来决定有效资产配置，至少可以作为进一步分析的起点。
基于CMAs，MPT量化资产配置后的预期风险和收益进行量化。一旦投资者明确掉了投资目标，MPT可以帮助投资者形成投资策略，帮助投资者在有效资产配置中选择既定收益下风险最低的组合或者可接受风险下最高预期收益组合。投资策略中也可以加入投资限制，一般做法是将投资者的投资期限与CMAs的投资期限匹配起来，加入现金以及流动性资产的配置比例以满足流动性需求，明确投资范围以及不同类别资产的配置比例区间以满足税制、法律法规以及其他特别投资限制要求。
举个例子，某投资组合的投资限制如下：至少持有5%的现金资产，另类投资的占比不超过10%，不能持有低于投资级别的债券。这些投资限制可以转换为关于投资范围和投资比例的表达，即不投资于高收益债券以及新兴市场债券，现金资产投资比例不低于5%，另类资产投资比例为0%至10%。
根据托宾的分离定理(Tobin’ssperationtheorem)[129]，当可持有无风险资产时，不论投资者的风险偏好如何，投资者应该将资产配置于夏普比率最高的投资组合(全球市场投资组合)和无风险资产，夏普比率最高的投资组合的单位风险所得收益最高，投资者最终持有组合的整体风险可以通过调整夏普比率最高的投资组合和无风险资产的配置比例得到。不过现实世界中，投资者还是会持有各种各样不同的投资组合，因为大家所面临的的投资机会，投资准入条件，投资方面的偏好，所受税制约束以及投资所在市场均有差异。
三、对现代投资组合理论的质疑
与CAPM类似，MPT也是基于一系列不现实的假设。MPT假设不存在交易成本和税收，投资者可以随意调整仓位，不限制卖空，不限制融资融券，流动性无限，包括人力资本在内的所有资产都能上市交易，所有投资者都是理性的，大家有相同的投资期限，相同的风险度量，相同的信息，都希望通过分散投资降低风险，并且假设**和心理因素不会影响到市场表现。以上这些假设都不现实。不过在P150对假设前提适当放松后，MPT可以用来计算投资组合的预期收益和风险，也是绝大多数资产配置技术的基础。
MPT的一大缺陷在于其唯一风险指标是标准差，标准差的问题在于它不但假设收益是正态分布的(忽略了分布的高阶矩)，而且也无法完全捕捉风险，比如流动性风险。要解决标准差作为风险指标的*限性，可以用高阶矩或者下行风险指标对标准差做一些调整。比如在计算流动性风险的时候，投资组合的预期现金流出应该与投资组合中流动性资产配置以及资产变现时间匹配，这样才能保证投资组合有足够的流动性来应对负债要求。MPT的另一大缺陷在于它是基于单期投资的，并且在投资期限内资产配置是静态的，这假设本身就不符合实际操作情况，因为投资者一般都会有跨期投资目标。对此的解决办法在于使用动态资产配置过程，在动态资产配置过程中会更新进市场和投资者的变化。
四、在投资组合背景下评估证券
从MPT中可以得到的一个启示是应以投资组合为背景评估个券。在充分分散的投资组合中，单独评估投资标的是没有意义的，应该考虑的是单个证券对整个投资组合的影响，以每一只标的对投资组合风险和收益贡献的方式来评估。以债券资产和股票资产为例，假设股票的波动率是15%，债券的波动率是5%，二者相关系数为0.20，如果我们在100%的单一债券资产组合中加入股票的话，整个组合的风险会下降。虽然股票本身是一类风险资产，波动率高达15%，但是在单一债券资产组合中加入5%的股票以后，组合波动率从5%降低到了4.95%，所以95%债券和5%股票构成的投资组合的波动率要低于100%单一债券资产组合。
再假设股票的预期收益率是8%，债券是5%，95%债券和5%股票构成的投资组合的预期收益是5.15%，这是高于单一债券资产组合5%的收益的。所以组合以后的资产不但风险水平下降，而且预期收益更高了(风险调整后收益更高了)。所以投资于股票也不总是增加风险，这还取决于股票所在的投资组合的构成情况。
五、全球分散投资及其适用性
本土股票市场主要受当地经济环境影响，不同***股票市场之间的相关性较弱，所以全球股票投资的分散性更好，此外，全球范围内投资能够扩展投资机会集合，分享全球市场趋势(通过全球投资可以享受到新兴市场的发展以及***的成长)。虽然从历史数据上看，全球投资的分散是有效的，但是受到全球化，跨国公司以及全球经济内跨境合作的影响，最近几十年不同地区股票市场的相关性越来越强，各地都在进一步相互渗入。图10.2展示了1962年5月至2012年6月标普500指数和富时全市场指数收益滚动36个月相关性，从图上可以看出，1960年代相关系数仅有0.30，而2000年以后相关系数已经高达0.88，全球分散投资的优势正在逐渐消失。不过国际市场还没到到完全相关的程度，所以分散投资还是有价值的。
图10.2–美股与英股滚动36个月的相关性
(1962年5月至2012年6月)
数据来源：Bloomberg,S&P500,FTSEAllShare
许多投资组合都存在本土偏差，这一现象不但在个人投资者中存在，在机构投资者中也存在。所属地区市场越大，越发达，越分散的投资者的本土偏差程度越高，反之则反之。行为金融学对本土偏差的解释是出于熟悉程度的差异。从具有本土偏差的投资组合的隐含收益率中我们可以发现一些投资者倾向于认为本土市场预期收益更高，境外市场风险更高。
有一些客观因素会影响到跨境投资，比如税制，交易成本，资本控制，境外投资限制以及信息传播效率等，不过最近几十年这些障碍都在慢慢瓦解。妨碍跨境投资的另外一个问题是货币风险，不过货币风险一般可以通过一些主动管理对冲掉。
从标准金融学的角度看，本土偏差背后的逻辑可能是随着本地市场越来越分散化，越来越多跨国公司进驻本地市场，进行跨境投资的意义也不大了。如图10.3所示，一些高度发达***的本土市场，如***，***，瑞士和澳大利亚的波动率与全球取票市场(MSCI全世界指数)的波动率是一致的。一些较小地区，如瑞典，***，挪威和爱尔兰的股票市场波动率反而高于全球股票，对于这些地区来说，全球性分散化投资显得更加重要了。
图10.3–各地区市场波动率与全球股票波动率
(1999年2月至2012年6月，浅色条柱为用本币计价的MSCI全世界指数，深色条柱为MSCI地区指数)
数据来源：Bloomberg,MSCI
图10.4进一步描述本土与境外股票之间的不同配置效果，图中三根曲线分布代表***、***和***在不同配置比例下的组合风险水平。***的最小风险水平大约在50%境内/50%境外的位置，***的最小风险水平大约在70%境内/30%境外的配置，***大约在80%境内/20%境外的位置。
对***来说，这种偏差的根源在于本土市场的波动率低于境外市场，这一点上，***恰恰相反。但是对于***来说，全球范围内的分散投资效果并不明显。尽管如此，对于***投资者来说，全球范围内分散投资还是可以降低一些风险的。
图10.4–境内股票与境外股票组合后的风险水平
(1988年1月至2012年6月)
数据来源：Bloomberg,MSCI
除了通过投资不同地理区域进行全球分散投资外，还可以通过全球行业[130]投资达到分散效果。不过全球行业投资的分散效果是否优于地域性分散投资[131]还值得进一步研究。
六、资产配置的重要性
对于多资产投资组合来说，分散投资的主要过程就是大类资产配置的过程。许多学术研究比较了资产配置，个券选择，择时以及其他因素对投资组合风险收益的P154影响。GaryBrinson等人在1986年[132]和1991年[133]的两份著名研究表明，平均看来，资产配置决定了投资组合收益方差的91.5%，个券选择4.6%，择时1.8%，其他因素2.1%(如图10.5所示)，值得注意的是，Brinson研究的是投资组合的方差，而非收益。
图10.5–投资组合方差的决定因素
RogerIbbotson和PaulKaplan在他们2000年的一份研究[134]中试图解答三个问题。第一个问题是，长期以来投资收益的变化有多大比例是取决于SAA或者投资政策(investmentpolicy)的。换句话说，这个问题问的是SAA可以在多大程度上解释投资组合的上下波动。他们给出的答案是90%。这个问题与Brinson的研究方向是一致的，Ibbotson也认同了Brinson的研究结果。有意思的是，投资组合对资本市场(以标普500指数为代表)的暴露解释了投资组合收益波动的75%，因此，相对于SAA来说，对于资本市场的暴露可能更能解释投资组合收益的波动。
第二个问题是，不同投资组合之间的差异有多大比例是取决于SAA的。换句话说，投资政策差异能在多大程度上解释两个投资组合的收益差异。Ibbotson给出的答案是40%。与上一个问题不同的地方在于，这里我们关注的不是时间序列上的收益波动率，而是横截面的收益波动，这个指标衡量的同一时点上不同投资组合的情况。
最后一个问题是，投资组合收益中有多少可以由投资政策解释，也就是投资政策P155收益与投资组合真实收益的比率是多少。研究给出的答案是100%。也就是说，主动投资完全没有贡献价值。这个结论与WilliamSharpe在《主动投资管理的数学》(TheArithemeticofActiveManagement)[135]中得出的结论一致。其他学术研究的结果可能显得更加直白，这些研究认为主动管理只能降低投资收益，增加波动率[136]。
这些研究的主要结论是资产配置是长期收益和风险的主要驱动力。一般投资者之所以能获得收益是因为长期来看市场是上行的，而投资者会将资产配置到资本市场中。投资管理能力强的组合经理和运气好的组合经理相互竞争，投资管理能力差的组合经理和运气差的组合经理也相互竞争。所以市场上才会有主动投资管理不增加价值的争论。尽管如此，那些有能力的个人投资者或者组合经理还是可以通过主动管理获取持续的超额收益。
关于资产配置重要性的争论一直持续着。2010年，JamesXiong和RogerIbbotson等人发表了一篇文章[137]，认为资产配置和主动管理有具有同等重要性。这份研究中将投资组合的总收益分解成三部分，即市场收益部分，由于资产配置政策超出市场收益的部分，以及主动管理收益部分。通过时间序列分析和横截面分析，研究者认为市场收益才是组合收益中最终要的决定因素，同时，通过剥离某些同类基金中的市场收益，研究者分析发现资产配置政策与主动投资管理的重要性相当。多资产投资要取得成功必须同时保证资产配置与标的选择的正确。
七、耶鲁模型
耶鲁模型是由DavidSwensen和DeanTakahashi共同开发的。1985年以来，Swensen一直担任耶鲁大学基金会的首席投资官(CIO，ChiefInvestmentOfficer)。Swensen在其2000年《机构投资于基金管理的创新》[138]一书中提出了耶鲁模型，耶鲁模型将资产等分成5-6份，每份都投资于一类大类资产，大类资产之间的相关性很低。这个模型是某著名投资组合在多资产投资和MPT方面的领先实践之一，组合通过配置于相关性较低的资产达到了降低风险的目的。
该模型认为由于获得流动性是以牺牲收益为代价的，所以不应该配置流动性资产。所以耶鲁大学基金只配置于非流动性资产，比如私募股权，这样能够享受流动性溢价。
Swensen在2005年《非传统的成功》[139]一书中建议投资者将资产配置到6种相关性较低的大类资产中，可以偏向股票资产;定期对资产配置进行再平衡;如果对于主动管理缺乏信心的话，可以使用低成本的被动投资工具代替，同时要注意成本和费用的支出。耶鲁模型认为投资者无需通过优化技术就能够形成SAA(不过耶鲁模型本身确实有用到均值方差优化以及其他量化技术[140])，虽然与量化技术相比，在大类资产间的分散投资确实是一种更加定性，更加直观的方法，但是只要能正确使用，也会得到分散效果。在大类资产层面，股票资产(境内市场和境外市场)，固定收益类资产(**债券，通胀挂钩债券以及公司债券)，实物资产(房地产和大宗商品)，另类投资品(对冲基金和私募股权)以及现金资产之间的相关性都比较低，在这个层面配置资产可以获得比较好的分散效果。MPT以及用于计算预期风险和收益的公式可以用于复验资产配置是否满足投资目标的要求。
八、基于风险的大类资产配置
在做资产配置和分散投资时，基于风险程度，我们可以将资产分成以下三类：
1.安全类(safebucket)
2.市场风险类(marketriskbucket)
3.风险类(riskybucket)[141]
安全类资产的唯一目标就是安全第一，无法忍受任何***失或者风险;在这类资产上，投资者是完全规避风险的，因为这类资产的***失会影响投资者的基本生活和财务状况。安全类资产一般包括自用住宅，人力资本以及现金储备。安全类资产一般是个人投资者的毕生储蓄，用于养老;机构投资者持有安全类资产的目的主要是为了匹配负债或者应对监管要求。
安全类资产的业绩比较基准通常是低风险的保守型资产，比如现金资产，通胀率或者通胀挂钩债券。这类资产的投资目标就是在不***失本金的前提下保持购买力。为了避免下行风险，可以使用保险(住宅险和人身险)保护资产价值，把现金储备存进实力雄厚的机构，买入评级高且稳定的主权***的通胀挂钩债券和传统**债券。
第二类资产是市场风险类，这类资产的风险是投资者能够接受的，投资这类资产的目的是为了实现长期资本真实增值。市场风险类资产的风险水平取决于投资者的风险偏好。市场风险类资产应该在不同β和Alpha之间分散投资，这样主要风险就只剩市场风险、信用风险和流动性风险了。这类资产可以是养老基金中的储蓄，可投资资产以及盈余资产(surplusassets)，投资者需要对这类资产做一些多资产投资，比如使用SAA，TAA以及做一些个券精选。业绩比较基准当然也要与资产的投资目标相匹配(比如，能表征长期投资政策或者SAA的综合型业绩比较基准)。
第三类资产是风险资产类，实际上就是一种投机型风险，这类资产在投资者的个人财产中比重较小，可能不到20%(最好不到10%)。但特殊情况下，这类资产有可能占比非常大(比如企业家的私有企业)。风险类资产的投资需要投资者有相应的风险承担意愿和风险承担能力，并且要有一夜暴富的野心。一旦投资成功，这类资产可能会提升投资者的生活标准。
九、跨期(multiplehorizons)资产配置
大部分长期投资者的投资组合都是跨期的。一份2010年的研究[142]表明大部分投资者都有一系列短期、中期和长期投资目标。要实现这些目标或者匹配负债，投资者需要设置具有相应期限的子组合。举个例子，某个人投资者有如下理财规划，首先是为了明年买房子储蓄，其次是为5年后子女大学学费筹措费用，然后是为了15年以后的养老费储备资金，并且这几项规划都是同时进行的。每一项子组合都有各自的流动性要求，各自的预期收益，各自的风险容忍度和投资期限，所以应该针对各项子组合进行资产配置。各项子组合的具体资产配置取决于子组合的支出需求。这种情况下，波动率就不再适合作为风险指标了，应该使用相对于投资目标的期望***失来衡量风险。投资期限较长的子组合在衡量期望***失时还要考虑到通胀的影响。
十、集中投资(concentrationandfocusinvesting)
分散投资的反面就是集中投资。***著名实业家AndrewCarnegie说过“聪明人会把鸡蛋放进一个篮子里，然后看紧篮子”。集中投资也是一种投资策略，这种方法实际上概括了以下几种策略：
买入那些主营业务清晰，有持续竞争优势，运营管理良好，重视股东利益的上市公司的股票。
持续长期投资，享受长期投资带来的复合收益以及税收递延。
投资于有安全边际的标的，比如买入价格低于内在价值的股票。
避免分散集中持股。只投资于信誉良好的标的。花费时间和金钱去研究每一项标的。
从机会成本和资本永久***失的角度去考虑风险。波动率本身并非风险，波动率只能说明投资过程的弹跳性。由于波动引致价格相对价值的偏离，所以波动能够带来投资机会。
并非所有人都能做集中投资，这是一项高风险且需要技能的任务。对于想通过投资快速致富的投资者来说，集中投资可以获得相对于市场更高或者更低的收益。此外，集中投资也可以避免一些分散投资的缺陷，比如由于过度分散导致的alpha降低以及跟踪市场的高成本。
集中投资领域有两位非常著名的人物，一位是PhilipFisher，成长股投资之父，也是《怎样选择成长股》(CommonStocksandUncommonProfits)[143]一书的作者，另一位是WarrenBuffett。
——摘自搞FOF必备书籍《多资产投资实践》