h股和a股的区别(为什么H股和A股的估值差异这么大)

为什么H股和A股的估值差异这么大

按：***交易所于2016年7月25日发布了《***市场股价“偏低”之迷思：投资者及发行人的良机》这篇报告，由***交易所首席***经济学家办公室撰写，分析得还算比较到位。全文很长，如果想偷懒就看加粗的部分吧。

摘要

***市场予人普遍的印象是股票价值不及内地市场，这从***蓝筹股指数——恒生指数（恒指）的市盈率相对较低以及A股相对其H股股价呈现溢价两点反映出来。这或许会令人产生错觉，以为***市场不太吸引准发行人招股上市、投资者亦较难从中获利。不过，***与内地市场宏观层面的股价差异在微观层面上未必如此。深入分析显示，内地市场上市公司规模愈大，市盈率倾向愈低，但在***市场，不同股票有不同市盈率，市盈率与上市公司规模之间并无显著关系。虽然行业未必是决定市盈率的关键因素，若干行业的股票出于行业性质的关系，其市盈率往往比同一市场其他股票较高或较低。特别是传统金融业的市盈率倾向较低，而新经济行业如科技及医疗保健等则倾向较高。若干行业的公司在***作首次公开招股，估值也可能较在内地为高。

进一步的分析更显示，每个市场基于市场本身特性（包括上市公司的行业组成和发展阶段、投资者基础、投资者成熟程度和投资行为）都有自己的“市场常态”。偏重新经济行业的市场，其加权平均市盈率会较高（如纳斯达克），偏重金融业的，市盈率则会较低（如***）。主导内地市场的本土散户投资者以炒卖居多，高风险的细价股较受欢迎。***市场由国际专业机构投资者主导，其投资决策主要根据基本因素而定，情况就大有分别。内地市场股价高企的因素众多，当中还包括流动性溢价，以及缺乏对冲/套利工具实行更合理的定价策略等等。

基于***与内地市场宏观及微观层面的股价差异，***市场为发行人及投资者提供不少机会，这包括AH股中的H股价格较低、***可供套利对冲及获利的投资工具种类完备、若干行业在***的招股价或较高、***市场对新经济行业的胃口良好，以及***首次公开招股及上市后集资机制有更大灵活性等。最重要的是***市场能助内地企业建立国际地位及提供进军环球市场的良机。

一、市场对***与内地股价的一般观感

长久以来，***股票市场一直是***内地企业上市及集资的国际平台。2014年11月沪港通开通，更为内地投资者开启了投资***股票市场的正式渠道。不论是发行人还是投资者，***市场的股价（特别是对照内地市场股价水平）都是上市及投资决定背后的一个重要因素。

市场一般用市盈率计量上市股票的价值，再以市场指数的市值加权市盈率计量整个股票市场的价值。单看市盈率，***市场予人估值低，因而基本上不太吸引的感觉，觉得发行人在***首次公开招股，定价或会较低，而投资者获利机会亦可能较少。

下文图1显示恒生综合指数（涵盖***交易所主板上市公司总市值的 95%）、上海证券交易所（上交所）的A股指数（上证A指）及深圳证券交易所（深交所）的A股指数（深证A指）（两指数分别涵盖两家交易所各自的所有上市 A 股）的市盈率，此外也显示了沪深300 指数作比较，此指数涵盖上交所及深交所市值最大及流通量最高的300 只A股，占沪深市场总市值 60%左右，指数比重方面，上交所占70%，深交所占30%（2016年5月数据）。

图1：***及内地市场月底市盈率（2010年1月—2016年5月）

数据来源：Wind

从图1所见，***市场自 2014 年底起，市盈率一直低于内地市场。上海市场是内地大部分大型公司的上市之地，其相对***市场的市盈率溢价并不如上市公司多为中小型公司的深圳市场相对***市场的市盈率溢价。尽管上海市场与内地主要指数沪深300的市盈率在 2013年及2014年间大部分时候均与***的市盈率几近相同，但近年的市价水平却予人***股价持续偏低的感觉。

排除不同股票组合的因素，在同时有H股于***上市及有A股于内地（上海或深圳）上市的公司之中，A股与相应H股之间的溢价/折让更能有效反映股票估值的差异。恒生AH股溢价指数正是用于追踪这估值差异趋势，如下文图2所显示：A股大部分时候的买卖价均高于相应的H股，由2015年开始溢价更持续高于过去水平。事实上这走势与上证A股指数在该段期间的上升轨道一致，只是***市场并无紧随。

图 2：恒生AH股溢价指数的每日收市价（2010年1月—2016年5月）

数据来源：Wind

然而，上文观察所得的印象未免流于表面。市场成熟度、行业组成及投资者基础等因素也须列入考虑范围。要增加对全*的认识，必须对***与内地市场的股价有更深入的研究，现试详细分析如下。

二、交易市场的股价差异

（一）个别市场不同指数的差异

***主要的市场指数包括：

恒生指数（恒指）——成份股为***交易所主板上市市值最大及流通量最高的50只股票，2016年5月占主板市值57%及成交额54%；

恒生***企业指数（恒生国企指数）——成份股40只，2016年5月占主板所有H股市值81%及成交额30%；

恒生***中资企业指数（中资企业指数）——成份股为市值最大及流通量最高的25只红筹股，2016年3月占主板市值17%及成交额13%。

在上海市场，相当于恒指的是上证50指数，涵盖上交所市值最大及流通量最高的50只股票。图3为***市场的各个指数与上证50指数的市盈率对照。

图3：***与上海主要指数的月底市盈率（2010年1月—2016年5月）

数据来源：Wind

2015年至2016年5月，恒指及恒生国企指数（有9只H股同为两个指数的成份股，于恒指的权重为24%）的市盈率均低于上证50指数，但恒生中资企业指数的市盈率自2011年起大部分时间均高于上证50指数。这显示不同的内地股票的股价不但存在跨市场差异，在同一上市市场亦有所不同。

单看上海市场，对照涵盖所有股票的上证A指，其他追踪不同股票类别的指数之间所反映出来的这种股价差异就非常显著：

上证50指数——涵盖上交所规模大及流动性好的最具代表性的50只股票，从上证180指数成份股中选出；

上证180指数——涵盖上交所最具代表性的180只A股，包括上证50指数成份股以及市值低于上证50指数成份股的股票；

上证380指数——涵盖380只规模适中、成长性好、盈利能力强的股票，代表著上交所除上证180指数以外的新兴蓝筹股。

图4：上交所主要指数的月底市盈率（2010年1月—2016年5月）

数据来源：Wind

从图4所见，上证380的市盈率远高于上证180，上证180又略高于上证50。这意味指数成份股规模愈小，指数的市盈率倾向愈高。

单看深圳市场，相比涵盖所有股票的深证A指，以下数隻指数同见类似上述的股价差异：

深证成份指数——涵盖深交所规模大、流动性好的最具代表性的500只股票，占深交所所有A股市值差不多60%；

中小板综合指数——涵盖深交所中小企业板所有上市股票；

创业板综合指数——涵盖深交所创业板所有上市股票。

图5：深交所主要指数的月底市盈率（2010年1月—2016年5月）

资料来源：Wind

上图5清楚显示深交所不同市场类别市盈率的显著差异。在其创业板上市的增长型小企业的市盈率最高，深证成份指数所代表的大型股的市盈率最低。

看来内地蓝筹指数的市盈率较低，追踪较小型股票的指数的市盈率反而较高。

（二）不同规模公司之间的差异

不同股指之间的估值差异与指数成份股的性质有高度的关连。当中影响的因素之一是公司的规模，这在一定程度上反映公司成熟程度及进一步增长的前景。为探讨此因素，我们对***主板及创业板以及沪深两地上市A股市值及市盈率之间的关系进行了分析探讨。由于多数股票集中于低市值一端，我们按公司市值大小加以适当分类（见表1），就此再作进一步分析，希望更清楚显示整体情况。图6及图7是分析的结果。

表1：沪深A股及***交易所上市股票的市值分类（2016年5月31日）

注：不包括盈利为负数的股票

资料来源：***交易所分析，数据源自 Wind（上交所及深交所数据）及***交易所市场数据

图6：***与***内地上市股票的市盈率相对其市值（2016年5月31日）

注：市盈率超过100倍的个案并未列入图表，但已包括在相关性的分析中。

资料来源：***交易所分析，数据源自 Wind（上交所及深交所数据）及***交易所市场数据

分析结果显示，内地市场上市A股的市盈率与市值之间在统计上有显著的反向关系。图6左方为个别股票市盈率相对市值的散点图，右方则显示不同市值组别公司的平均市盈率相对其平均市值有清楚的反向关系。在上交所与深交所上市的A股，不同市值股票的市盈率在统计上有显著差异：市值愈大，市盈率倾向愈小。然而，就整个***市场而言，市盈率与市值在统计上并没有显著相关性。由于***股票市场分为主板和创业板（前者为较成熟的公司，后者为新兴公司），我们分别对主板及创业板进行分析，看看在该关系上两者是否有异。图 7 是分析的结果。

图 7：***交易所主板及创业板上市股票—市盈率相对市值（2016年5月31日）

注：市盈率超过100倍的个案并未列入图表，但已包括在相关性的分析中。

资料来源：***交易所分析，数据源自***交易所市场数据

就在***主板上市的较成熟的公司而言，其市盈率与市值在统计上并无显著关系，而于创业板上市的新兴公司，其市盈率与市值在统计上则发现有若干显著的正面关系。从散点图观察所得，与主板股票相比，较高市值的创业板股票的市盈率分布较分散，意即较高市值的创业板股票，其市盈率可以偏高也可以偏低。不过，即使创业板股票的市值与市盈率从统计上发现有明显的温和正面关系，但创业板股票的市值差异相当小，股票之间的市盈率差异当与个别股票本身因素有更大关系。

按上述分析所得，内地市场公司规模愈大，市盈率倾向愈低；而在***市场，股票的市盈率较为视个股的情况而定，与公司规模并无显著特定的关系。

（三）不同行业之间的差异

为研究不同行业股票的市盈率，我们根据全球行业分类标准（GICS）将***与内地市场上市股票分为10个行业。下表2显示所研究股票于个别市场或指数环节按行业分布的数目。

表2：个别市场/指数环节按行业分布的股票数目（2016年5月）

注：[] 表示具有效市盈率的股票数目

资料来源：***交易所分析，数据源自彭博

图8显示2016年5月31日各市场/指数环节中不同行业的市值加权平均市盈率。以行业而论，在金融及公用事业类等较成熟行业中，***市场上市股票与上交所上市股票的市值加权市盈率相近。若比较***与内地蓝筹股指数的市盈率，在金融、非必需消费品、资讯科技及公用事业方面，***恒指的市值加权市盈率较新华富时A50指数高，在必需消费品方面，两者的市值加权市盈率相似。***上市H股（由恒生国企指数代表）在工业及能源业方面较***蓝筹股（由恒指代表）同类的市值加权市盈率高，但在其他行业（就两个指数皆有成份股者而言）则较低。深交所市场（主要为小型增长公司）几乎在所有行业的市值加权市盈率均为最高（医疗保健除外，A50唯一一只医疗保健股有异常高的市值加权市盈率）。

当分析同一市场不同行业个别股票（于2016年5月31日）的市盈率差异时，***与内地市场在大部分行业中个别股票的市盈率在统计上均无显著差异，以下为部分例外情况：

***市场：金融股市盈率（简单平均数为24倍）低于工业股（简单平均数为67倍）；

上海市场：金融股较资讯科技、必需消费品、非必需消费品及原材料股的市盈率低；资讯科技股较公用事业股的市盈率高；以及必需消费品股票较公用事业股的市盈率高但较医疗保健股的市盈率低；

深圳市场：工业股较医疗保健股的市盈率高。

图8：***与内地不同行业的市值加权市盈率（2016年5月31日）

资料来源：***交易所分析，GICS 分类、市值及盈利数据源自彭博

事实上，同一行业中不同股票的市盈率有很大差异。研究结果意味行业虽未必是股票市盈率的关键因素，但若干行业的股票的市盈率或会因行业性质关系而高于或低于同一市场的其他股票。

（四）AH股之间的差异

我们研究同时在***上市H股及在内地（上交所或深交所）上市A股的股票（AH股）的股价差异，看看上述因素：市值及行业对市盈率是否确有影响。

图9为此类股票的A股相对H股的溢价与其市值的散点图。我们发现溢价与市值之间有重大负向关系。另一方面，AH股的溢价差异于不同行业之间在统计上并无显著差异（见图 10）。

图9：A股相对其H股的溢价与市值的对比（2016年5月31日）

注：^2016年5月底AH股总数为87只，当中没有价格数据的两个个案不包括在分析内。

资料来源：***交易所分析，数据源自彭博

图10：不同行业A股相对其H股溢价（2016年5月31日）

注：^2016年5月底AH股总数为87只，当中没有价格数据的两宗个案不包括在分析内。资料来源：***交易所分析，GICS 分类与股价数据源自彭博。 

换句话说，不论行业，公司规模愈大，AH股溢价愈小。由于***市场的股票估值大致上不受公司规模影响，上述结果相信源自内地市场上市股票股价与市值之间的负向关系（见上节“不同规模公司之间的差异”的研究结果）。

三、集资市场的股价差异

2012年至2016年5月，***首次公开招股个案按招股价计算的市盈率（市值加权后）平均低于上海及深圳市场（见图11）。不过，如图12所示，不同行业的首次公开招股有不同的定价差异。整个期间内，在***进行首次公开招股的定价于以下一些行业中均较上海为高，非必需消费品、必需消费品、能源、医疗保健及公共事业，而此中某些行业***亦较深圳为高。

图11：***与内地首次公开招股的市值加权市盈率（按年）（2012—2016年5月）

资料来源：***交易所分析，数据源自彭博

图12：***与内地首次公开招股的市值加权市盈率（按行业）（2012—2016年5月）

资料来源：***交易所分析，数据源自彭博

进一步按年分析，可见自2014年起至2016年5月期间内的每一年（即***证监会于2013年暂停首次公开招股后再重启之后），***于多个行业中首次公开招股的市盈率均较内地为高（见图13）。2014年，***首次公开招股在非必需消费品、必需消费品、医疗保健、资讯科技及公用事业行业的市值加权市盈率均高于内地相同行业的首次公开招股。2016年截至 5月，***首次公开招股的市值加权市盈率在非必需消费品及资讯科技行业仍高于内地。

图13：***与内地首次公开招股的市值加权市盈率（按行业按年）（2012—2016年5月）

资料来源：***交易所分析，数据源自彭博。

注：（1）不包括负市盈率或无市盈率的个案。

（2）年内***及内地无首次公开招股的行业不列图中。

（3） 2013年内地并无首次公开招股。

换句话说，若干行业在***进行首次公开招股或可较在内地取得更高的估值，不过发售时的市盈率还是要视个别股票情况而定。

四、差异来源

市场之间的估值差异源自多项因素，包括下述的个别市场宏观因素和个别股票的微观因素。

（1）市盈率的市场常态

每一股票市场不论开放程度，皆会在一段时期内维持其“常态”水平的市盈率，即所谓市场常态，那是该市场各方面特征（包括上市公司的行业组成及发展阶段、投资者基础、投资者的成熟程度及投资行为等）产生的综合结果。此市场常态将一直维持，直至市场基础因素改变、衍生新的常态为止。

图14比较***市场与***及亚洲主要指数的市盈率；有关的***指数为道琼斯工业平均指数（道指）、标准普尔500指数和纳斯达克100指数，有关的亚洲指数为***的日经225指数、南韩KOSPI指数和新加坡的海峡时报指数（海峡指数）。***市场市盈率常态水平与***市场相若，新加坡市场的市盈率常态水平则处于***市场与***市场之间。韩国市场则较为特别，其市盈率十分波动，然而其市盈率于近年的常态水平处于***与新加坡之间。

图14：个别环球市场主要指数的月底市盈率（2011年1月—2016年5月）

数据来源：Wind（恒生综合）、彭博（其他指数，但南韩KOSPI于2013年3月至8月则无数据）

下文尝试探讨影响市场市盈率常态水平的市场基本因素。

（2）上市公司的行业组成

如上文第2.3节所分析，若干行业的市盈率或会较高或较低。“传统”金融业的市盈率较低，以高增长潜力吸引投资者的新经济行业如科技及医疗保健等的市盈率则倾向较高。因此，新经济行业比重较高的市场，其加权平均市盈率水平会较高，金融业比重较高的市场，其平均市盈率水平则会较低。在这背景下，科技及医疗保健占约66%的纳斯达克市场是高市盈率市场的例子，而金融股占超过40％的***市场则为低市盈率市场的例子。（见图15）

图15：不同行业在***及***主要指数的市值比重

注：由于四舍五入的关系，百分比相加未必等于 100%。

资料来源：市值比重来源于***市场为***交易所分析，数据源自彭博；***指数资料取自Business.nasdaq.com/Nasdaq100，网站2016年2月文章 "TheNasdaq-100,TrackingInnovationinLarge-CapGrowth"。市盈率数据源自 Wind。

图16：不同行业在***与内地主要指数的市值比重（2016年5月31 日）

* 因基数及数据来源不同，相关指数的市盈率不等同图1及图3至5所呈列的时间系列内的数据点。这并不影响本图中各市场之间具相同计算基准的数据的可比较性。计算基准为：相关指数或市场的股票的市值总和／盈利总和（不包括盈利为负数的公司）。

附注：由于四舍五入的关系，百分比相加未必等于 100%。资料来源：***交易所分析，数据源自彭博。

在***，不同指数的市盈率亦有差异，恒生国企指数的市盈率较恒指低（见上文第2.1节）。原因之一是恒生国企指数的低市盈率金融股的市值占比高，达81%（恒指为48%）。在内地市场（沪深股市合计），主要指数（富时***A50指数和沪深300指数）中的金融股亦占很高的比重，但沪深300的行业组成较分散，市盈率亦较恒指高。特别是深交所市场，新经济行业如资讯科技及医疗保健的市值所占比重很高(32%)。因此，深交所市场是众指数中市盈率最高者。（见上图16）

（3）股息率作为估值的一部分

对投资者来说，投资股票的价值包括持有期内的资本增值（股价变动产生的收益或亏***）及派息。市盈率计算出来的股价水平只反映资本增值情况。总回报的评估应计及股息率。图17 显示***与上海主要指数的按年总回报，以及股价回报及股息率两个组成部分。过去大部分时候，恒指的总回报均较上证50指数佳或亏***程度略低。恒生国企指数的表现或较弱，但中资企业指数大部分时候均较上证50指数表现佳。

图17：***及上海主要指数按年回报（2010年—2016年5月）

资料来源：***交易所分析，数据源自Wind

事实上，如图18所示，过去五、六年间的大部分时候，上证50指数的股息率均较恒指低，而自2011年起，恒生国企指数的股息率大部分时候均高于其他***指数及上证50的股息率。相较之下，纳斯达克100的市盈率虽相对较高，其股息率却是最低。上交所及深交所不同指数的股息率亦显示指数的市盈率较高，其股息率会较低，相反亦然（见下图19及上图4及5）。原因可能与成份股的性质有关，如属业务及收入稳定的传统行业，派息会较高，但增长前景偏低，市盈率因而亦较低；如属高增长的新兴公司，市盈率会较高，但因收入不稳定甚或尚无盈利，其派息会偏低甚或不派息。

图18：***、上海及***主要指数的月底股息率（2010年1月—2016年5月）

数据来源：***指数资料取自 Business.nasdaq.com/Nasdaq100 网站2016 年2月文章"TheNasdaq-100,TrackingInnovationinLarge-CapGrowth"；Wind（其他市场）

图19：沪深主要指数月底股息率（2010年1月—2016年5月）

数据来源：Wind

图19：沪深主要指数月底股息率（2010年1月—2016年5月）

数据来源：Wind

（4）投资者喜好

***与内地市场的投资者组成很不一样。***现货市场的交易中，机构投资者的交易占比超过 50%，海外机构投资者的交易占比超过30%；本地散户投资者的交易仅占20%左右。相反，内地市场大部分交易为本土散户投资者的交易。发展机构投资者基础一直是内地当*的长远市场发展策略。散户与机构投资者的投资行为相去甚远。大型国际机构投资者会根据先进的股票估值模型及经风险调整的组合管理技术作出投资决定；散户投资者则绝大部分是非专业的投资者，一般按个人喜好投资，性质上或含炒卖成份。对一个拥有高国际机构投资者参与度的市场来说，市场中的股价会倾向符合股票的基本因素。但如市场由散户投资者主导，股价将是众多投资者个人偏好汇集的结果。

在***内地，现代化股票市场的时日尚浅，散户投资者还不是太成熟及老练。内地市场投资者进行的交易多属炒卖。这些投资者对细价及高风险股票有偏好，爱其潜在收益较高。因此，在内地市场，公司规模愈小，市盈率愈高。***股票市场是高度国际化的市场，在其过去百年的历史中多次经历狂升暴跌，即使是散户投资者也相对成熟。在这样深邃的投资者结构下，公司规模在***市场并非股价的决定性因素。（见上文第 2.1 节）

（5）流通量溢价

投资者对股票估值除了会寻求风险溢价外，也愿意多付以购入流动性较高的股票，多付之数被视为流动性溢价，意指为可更轻易沽出股票而支付的溢价。内地上市股票较***股票一般有较高的流动性比率，2015年上交所449%、深交所521%，相对***交易所106%。就AH股而言，2015年A股的合计流动性比率为286%，相应H股为131%8。 87 只AH股中，仅15只（或17%）的H股流动性比率较相应A股为高。

虽然2014年11月沪港通开通后两地市场已打通部分连接通道（深港通尚待开通），但基于交易额度及内地投资者资格准则等监管限制，两地市场之间可消除流动性差异的资金流动仍然有限。

（6）可灵活进行组合管理及对冲/套利的投资工具是否存在

内地证券市场现时可供投资的工具有股票、投资基金（包括交易所买卖基金ETF）和债券，并无提供如在***买卖的衍生权证及牛熊证等结构性产品，卖空设施也有限。2010年4月***金融期货交易所（中金所）推出***首个股指期货时只有一个产品：沪深300指数期货；中证500指数期货和上证50指数期货要到五年后的2015年4月方推出。内地衍生品和结构产品种类狭小，投资者投资股票时缺少机会作出更灵活的投资组合管理和善用套利和对冲。这导致投资者的投资行为变得单向，投资资金只追逐相近的投资目标，推高了价格水平。

五、***市场提供的机会

如上文所述，由于在市场特性和投资者结构上，***与内地市场之间存在差异，故两地市场在宏观层面的价格差异（内地市场市盈率较高）预料仍将持续一段颇长时间。然而，反向的价差（***市场市盈率较高）在微观层面确实存在。在宏观及微观的情况下，***市场均为发行人及投资者提供以下机会：

（1）善用AH股中股价较低的H股

AH股公司的H股买卖价较相应A股股价有折让，投资者可购入股价较低的H股，这较持有同一公司的A股可获得较高的股息率。由于是同一公司，股票基本因素相同，股票的资本增值回报亦会差不多。

（2）善用种类广泛的投资工具

相比在内地市场进行交易，在***市场进行交易的投资者可利用许多不同的股票衍生产品和结构性产品进行股票投资对冲及套利。这些投资工具在波动的市况下起着缓冲的作用。因此，投资者更有能力应对高风险的市况，也较在内地市场有更多获利机会。

（3）善用若干行业首次公开招股的较高定价

消费品制造、能源及医疗保健等若干行业以往在***首次公开招股较在内地获得的市盈率可更高。放在个别股票的微观层面上，这代表潜在发行人如能迎合***市场投资者的胃口，将可获得优于内地市场的定价。

（4）善用市场对新经济行业股票的兴趣

***市场现时的行业组成过度集中金融业。资讯科技及医疗保健等新经济行业仍有大量空间可增加比重。这些行业的潜在发行人对投资者有一定吸引力。再者，医疗保健过去在***首次公开招股，市盈率均远高于内地（见上文第3节）。

（5）善用更灵活的首次公开招股及上市后集资机制

相比内地市场，***的新股发行制度限制较少，也更灵活。在***首次公开招股，由递交申请到推出发售所需的时间较少，因申请的轮候队伍相对内地短许多。每宗首次公开招股以至上市后的集资活动，均完全是发行人的商业决定。上市后的集资方法有多种，只要是按照相关《上市规则》进行，发行人可自行决定使用哪种方法。这种灵活性及由市场带动的取向，非常有利发行人因应业务需要和当时的市况决定股票发行的时机。

（6）善用国际化的上市平台

***股票市场是全面开放、全球投资者皆可参与的市场，按国际常规及监管标准营运，在这平台上市的发行人可轻易接触国际专业机构投资者及全球资金，尤其是发行人将得以吸引国际的基础投资者。对具有国际视野的公司来说，国际上市地位可带来大量机会，使公司可透过品牌营造、全球并购和企业重组作全球业务部署。***平台因其国际地位、资金筹集能力和灵活性，将是支援内地企业推行企业发展和扩张战略的首选市场。

六、总结

***与内地市场的股价差异源自多个因素，当中包括市场特性、上市公司行业组成、投资者结构和投资者偏好等方面的差异。内地市场看来在宏观层面上股价比***市场高，但***市场在个别股票和行业的微观层面上股价亦有可能比内地市场高。

在基本因素无大变的情况下，宏观层面的股价差异或会存在相当一段时间，但发行人和投资者仍可通过***市场受惠于这些差异所带来的机会，当中包括AH股中H股较佳的股息收益率、更好的套利和对冲机会，切合市场偏好的若干行业首次公开招股可取得较佳定价以至更灵活的集资机制等等。最重要的是，***市场能为内地企业带来国际地位和全球拓展的机会。

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H股与A股有什么区别吖?!

A股是人民币普通股票，以人民币认购和买卖。H股是在内地注册，在***上市的。比如青岛啤酒就是。

A股和H股怎么理解

A股简单来说就是在上海证券交易所发行上市，供***公民或者机构或者团体买卖交易的股票，H股则是在***发行和上市的股票，一般国内的自然人是不能购买的。B股则是在上海证券交易所发行和上市的供国外自然人或者机构买卖交易的股票

港股和A股的区别是什么？

港股和A股有七点不同：

一、港股和A股成立时间不同

1、港股的***证券交易所成立于1866年。

2、A股的上海证券交易所和深圳证券交易所成立于1990年。

二、港股和A股交易时间不同

1、港股交易时间

港股的交易时间可以分为开市前时段、早市、午市、收市竞收四个时间段,9:30至10:00为开市前时段,10:00至12:30为早市,14:30至16:00为午市,16:00至16:10为收市竞收时段,早市和午市为真正的交易时间,共有4个小时。

2、A股交易时间

A股的交易时间分为两个时间段，上午9:30-11:30 ，下午13:00-15:00 总共4个小时。

三、港股和A股板块不同

1、港股板块，有主板和创业板之分。

另外也可以分为：H股（内地注册，***上市中资企业）、红筹股（***上市、具有中资背景、主营在***或海外市场）、蓝筹股（当地具有代表性的企业）。

2、A股，有主板、创业板、科创板

四、港股和A股交易机制不同

1、港股可以做空做多、采取T+0交易机制。

2、A股只能做多、采取T+1交易机制。

五、港股和A股涨跌幅不同

1、港股没有涨跌幅限制。

2、A股有涨跌幅限制。

六、港股和A股发行机制不同

1、港股是注册制。

2、A股市注册制+审核制。

七、港股和A股监管机构不同

1、港股，监管机构是***证监会。

2、A股，监管机构是***证监会。

医*公司的投资逻辑——A股和H股的异同

2022年33篇（共323篇）原创文章

港股有17家创新*企业实现商业化，占比59%（例如，康熙诺、君实、信达、诺诚健华、康方、康宁杰瑞等）。

A股有7只创新*企业实现商业化，占比57%。

这类公司在A+H股的总破发率58%（14/24）低于整体创新*的总破发率79%（38/48）。

所以，这也提示一级市场投资人，不要急吼吼地让未到商业化的创新*公司上市，

否则一旦破发，必然喜提一二级市场的倒挂，回不了本。

观点三：A股医*公司普遍比H股“贵”，不同的细分赛道，A/H股溢价率不同。

CXO赛道：A股未显著贵于H股，制*赛道：A股比H股贵很多。

比如，*明康德作为CXO的翘楚，A股比H股贵14%。

而新华制*，作为山东国资委实控的老化学*厂，A股比H股贵3.72倍。

A/H股溢价率（%）

*明康德

荣昌生物

泰格医*

康龙化成

丽珠集团

白云山

上海医*

复星医*

春立医疗

君实生物

昭衍新*

凯莱英

康熙诺

昊海生科

海普瑞

复旦张江

新华制*

（上述表格数据来自2022年8月16日收盘价）

观点四：A股制*公司比H股贵，是因为投资人不同。

拿港股恒生医疗指数和A股医疗指数相比：

港股投资者结构更近似于美股，大多是专业的金融机构，更倾向于市场化判断。

A股投资人中，散户和社保（政策性）占比接近40%，易受政策、情绪影响。

（图片来源：海通国际）

观点五：A股医*公司比H股贵，是因为投资逻辑不同。

因为港股医*公司的主要参与者不同，同时，金融监管政策、货币流动性不同，所以投资逻辑也有很大差异，最终影响市值表现。

——A股体系：以公募、主题板块为主导

细分行业的发展是否有突破；

主题/概念板块近期是否有增长性；

政策是否利好。

——港股体系：以国际视野和逻辑为主导

美元货币政策（因为港股是自由流动的金融市场），比如美联储加息；

中美关系、疫情的政策（国际资本愿意“押注”多少给***）；

医*政策（比如集采，《以临床价值为导向的抗肿瘤*物临床研发指导原则》；

企业的基本面、业绩是否优秀，估值是否合理。

观点六：判断生物医*公司有三个要素，可供一级市场投资中后期企业借鉴。

——投资生物医*公司要面临两个风险：

第一，研发风险。产品能不能做出来？

第二，商业化风险：量产和销售能不能达到预期？

——判断生物医*公司是否值得投资有三要素：

第一，有没有商业化放量的产品？

第二，这家公司有没有能够出海的品种？

（出海，是质量的证明，未来的增量，而不是只在国内卷）

第三，账面现金是否充足，持续研发投入或市场推广？是未来两年持续发展的重要指标。

观察市值和现金的关系：

市值

市值＞现金，差值

市值＞现金，差值

市值＞现金，比例＞5倍，一般是新上市公司，或有重磅新冠产品。

在这个维度，海通国际比较推荐的公司有：隆昌生物、康方生物、再鼎医*、康诺亚。

观点七：港股医*公司的投资建议是——关注宏观波动，回调时再配置。

——目前港股医*市场波动影响因素：

1.海外对***资产配置变化：

（1）由于国内发展基调调整，开始奔向共同富裕，短期行业发展逻辑和估值体系将重塑，外资流出

（2）国内疫情“清零”与海外经济体对接速度预期较慢

2.医*估值调整：

港股医*经历了2020年1月到2021年6月的一年半牛市，此后估值进行合理化调整。

3.医*政策“黑天鹅”带来估值重塑：

（1）创新*逻辑：关注集采降价情况

（2）互联网医疗逻辑：受到龙头政策数据监管趋严、医保接入速度放缓影响

（3）医疗服务逻辑：DRG（疾病诊断分组）的实际影响、与公立医院的竞合关系

——基本面反转信号：

1.全球biotech投融资情况回暖（6月略暖，7月又遇冷）；

2.经营持续强劲，医院和*品业务末受到DRG影响；

3.海外订单加速，中美关系向好。

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A股和H股的估值差异为什么这么大？

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2014年11月至今，恒生AH股溢价指数持续高于100，即同一家公司在A股获得的估值持续高于在港股获得的估值；这个指数在2022年10月一度达到150点以上，这意味着A股市场给予同一家公司的估值可以比港股港市场高出50%之多。

今天我们就来聊聊看A股和H股的估值差异如此之大的原因。

第一点原因是流动性差距非常之大。A股是流动性非常充裕的市场，港股是流动性匮乏的市场。2022年以来，A股市场月度平均成交额是港股市场的11.2倍（均以人民币计算）。

在流动性充裕的市场，利好消息会迅速地发酵，并且迎来一波持续的上涨；而在港股市场，因为流动性不足，所以上市公司只要有一点点瑕疵，就会引来卖空者和抛售。这对估值是有一定压制的。

第二点原因是在于A股和港股的投资者结构不一样。A股依然有众多的散户投资者，港股则以机构投资者为主。机构投资者更加注重业绩的稳定性和上市公司的信息披露充分程度，而散户投资者对于主题和短期没有办法证伪的概念更加青睐，所以这个也会导致A股往往会给短期主题过高的估值。

第三点原因在于A股和H股对红利税的征收方式不一样。港股通常有20%的红利税，这会导致以持有股息为投资策略的投资者优先选择A股市场。

第四点原因是港股离岸市场的属性导致其受地缘**影响更大。在地缘**紧张的时候，它的再融资功能有丧失的风险，这意味着它失去了资本市场融资和再融资的基础功能属性，而A股的再融资属性依然存在，所以A股的股票相当于拥有了再融资的期权。

综合以上四点，所以同一个股票在A股和港股上市，往往在A股市场会表现出一定的溢价。

我们致力于围绕ABC投资范式和企业/行业生命周期、市场周期、经济周期和地缘**周期四大周期输出独家洞察。

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