st托普成立时间(如何确定个股上涨的时间和空间样去估算股票的上涨)
如何确定个股上涨的时间和空间样去估算股票的上涨
如天津磁卡(600800)5月份从13元升至27元见顶;友谊华侨(600827)从7.6元升至14.5元，广西斯壮从8.7元反复盘升至9月份的17.9元，托普软件从15元升至34元，充分利用这一简单的规律，可确定相应的策略;在升幅未达到...
深寻|A股十年退市往事
存量世界里，一点点增量信息
来源|寻瑕记（ID：xunxiajun）
作者| 寻瑕小姐姐
1986年11月14日，***会见***纽约证券交易所代表团，并将一张上海飞乐音响股份有限公司的股票，当做礼物送给了纽交所董事长约翰•范尔霖，范尔霖则回赠了纽约证券交易所的证章，并亲自到上海静安证券业务部办理了飞乐股票的过户手续。国际社会对这一历史性时刻发出惊呼：
1990年底，一北一南，沪深交易所相继成立，但直至2001年，两家交易所才各自“迎来”首家退市股，上交所的PT水仙和深交所的PT粤金曼。这期间，退市制度也从无到有，经历了十年蝶变，十年进化。
退市制度脱胎于94年公司法和99年证券法的部分条款，2001年后，在ST和PT制度的映衬下逐步完善，并明确了交易所的退市决策权，配套了退市后转至代办系统的制度安排。
但原退市实施办法对申请恢复上市补充材料并无时限，部分公司借机钻空子，通过补充材料一延再延，“僵尸企业”漂浮长达数年之久。
2012年，退市制度改革，沪深交易所《完善上市公司退市制度的方案》正式出炉。
2014年，确立了“主动退市”和“强制退市”两大体系及重大违法违规退市制度，A股退市制度进入新阶段。
2018年，明确了上市公司涉及到公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为可触发退市。
尽管退市制度一路演进，2001年-2018年，A股年均退市率仅为0.38%，远低于同期纽交所6%、纳斯达克市场9%和东京交易所超过10%的退市率。
A股退市难，一方面是为保护中小投资者，不敢轻易决定退市；另一方面则是核准制下，上市的巨大利益和壳资源的稀缺属性，在属地的税收、就业、社会关系的盘根错节，使得上市公司股东、地方**都有极强的“保壳”动机；现有的制度安排，也允许上市公司通过调节非经常性***益来避免暂停上市；破产重整制度更是为退市留下了“逃生门”。
盘点十年间14家公司的退市往事，悲欢剧情背后，也带有某种无奈和必然。
2012年底，沪深交易所暂停上市企业已达24家，交易所修订退市制度，试图解决过去5年漂浮在A股上空“停而不退”的死魂灵。交易所对2012年1月1日前暂停上市的企业做出是否准恢复上市的决定。最终，*ST创智和*ST炎黄两家公司被否。
和很多危机边缘的公司一样，2004-2006年，*ST创智经历了大股东占款、上市公司违规担保，导致连续亏***而被暂停上市。
2006年，公司引入战略投资者新宇集团，但因为潜在负担过大，新宇集团于2007年4月退出。
2007年，公司通过处置资产和债务豁免，产生了4000多万的净利润。同时，大地集团经拍卖受让了原大股东的股权，并试图通过破产重整，解决潜在担保、债务和资不抵债的问题，同时发行股份购买资产注入新业务，一切似乎在朝好的方向发展。
在颠簸的保壳大道上，大股东和中小投资者一路打架，最终打到了退市的末路。
第一战，破产重整方案之争。2011年3月，创智成为首家破产重整草案增加了股东网络投票渠道的上市公司，由于对让渡股份的安排不满，通过网络集结的中小股东合力反对，一举否决了破产重整草案，被视为“网络时代股民的胜利”。两个月之后，重整方案下调了中小股东的股份让渡比例，才最终得以通过。
第二战，重组方案之争。2011年12月，上市公司拟发行股份收购大股东关联资产，国地置业95.306%的股权，这一关联资产的重组预案遭到小股东强烈抵制，并在2012年1月的股东大会上被否决。2012年5月，上市公司公开征集重组方折戟，9月，大地集团让步，重组方案再次修改，但是同样以微弱差距未获通过。
当时*ST创智的董秘陈龙称：“我们的团队已经尽力了，对于现在这种结果，公司也没有新的计划。”随后，有部分股东曾发起自救，筹集10%以上*ST创智少数权益股份，就原有方案再行表决，依然胎死腹中。
这一场以中小股东维权胜利为开端的博弈，最终走向了双输的境地。
2012年12月24日，深圳交易所以上市公司无业务收入，无持续经营能力为由，否决了*ST创智的恢复上市申请，进入股转系统的*ST创智变身“创智5”，中小股东追悔莫及。曾冲击中小板失败的天珑移动伺机借壳，筹谋重新上市，是为后话。
*ST炎黄是托普系的企业。1999年，绍兴人宋如华用12万美元买下了www.chinese.com的域名，并宣布投资6亿元建设面向全球华人的“炎黄在线”，巨幅的红色风暴广告“让我们一起搞大”遍地开花，也让炎黄在线成为当时烧钱仅次于网易的互联网公司。
2000年9月，托普系受让金狮股份的股权，更名为“炎黄在线”，成为国内第一家以网站命名的上市公司。2002年，托普十周年庆，宋如华抛出“招聘5000名软件工程师”的豪言，21世纪经济报道一篇《托普泡沫》将极盛之时的托普系推向舆论风口，担保丑闻、产业空心、资金链断裂，托普系危机全面爆发。2004年3月，托普系的实际控制人宋如华以2元钱出让托普软件股权，抽身飞赴***。炎黄在线违规担保导致巨额亏***等问题也集中显现，2003年至2005年连续三年亏***，2006年5月暂停上市。
2006年9月，托普系持有的*ST炎黄的控股权被拍卖，中企华盛通过拍卖接手上述股权。此后，*ST炎黄的三次重组均告失败，2009年，*ST炎黄拟收购北京润丰房地产公司，
却因地产政策调控无法借壳上市而搁浅。2011年，南方报业拟借壳*ST炎黄，但需取得中宣部的批复文件，南方报业连续两次沟通未果；2012年，*ST炎黄与山东鲁地投资控股筹划铁矿资产注入，5个月后仍以失败告终。
这期间，只身赴美的宋如华在2011年主动回国，一入境便被逮捕。
2012年，*ST炎黄财务造假行迹败露。为避免退市，2006年度，*ST炎黄通过隐匿关联方开展了虚增物流代理收入、虚增债权转让收入等业务，虚增收入约249.85万元，并因此由亏转盈。最终，“停而不退”长达6年之久的*ST炎黄，申请恢复上市事项未能通过。
阔别A股四年半的*ST长油是退市企业重新上市第一股，也曾喜提“徐翔狱中躺赚5500万”的头条。
*ST长油的退市，很大程度上受到了国际航运市场和金融危机的影响。2010年至2013年连续4年亏***，2013年亏***达到59.19亿元，作为一家国有企业，大股东很难通过非经常性***益的调节解决公司的巨额亏***。*ST长油于2014年6月5日被终止上市，成为“央企退市第一股”。
*ST长油的退市和重新上市可谓路线清晰。
退市前，2013年审计报告计提了47亿的资产减值***失，达到了认定资不抵债的条件，净资产降低到负的20亿，为后续的破产重整提供了机会。
退市后，长油于2014年快速实施破产重整，整体剥离了最大亏***源VLCC船舶，减少了24亿元债务，并以债转股的方式清偿了62亿元借款。
2015年至2017年，公司连续三年实现主营业务盈利，归母净利润分别为6.28亿元、5.6亿元和4.11亿元，作为大型央企，长油3年合计扣非后净利润超过15亿元，得以披挂上阵，重新上市。
*ST二重的情况和长油类似，其唯一的不同是，*ST二重意识到退市已成定*，由于潜在的信息披露违规和投资者维权的问题，上市公司采用了主动退市的方式，大股东国机集团给了中小股东现金选择权。2016年，二重实施破产重整，通过降低负债率解决盈利问题，预计将在2019年申请重新上市。
资本市场上有过两个中技系，鹏城成清波的“深圳中技”和黄浦江畔颜继刚的“上海中技”。
*ST国恒退市之前，历经了三任控股股东。第一任，是中技系成清波控制的深圳市国恒实业发展有限公司；第二任，是民营“船王”任元林旗下的泰兴市历元投资有限公司；第三任，是尤明才控制的深圳中德福金融控股有限公司。
*ST国恒是成清波入主的第二家上市公司。2006年8月，深中技以4186万元的挂牌价格买入广东罗定中技铁路集团有限公司100%股权；3个月后，罗定中技铁路59%的股权以4.11亿元的天价卖给了没有任何铁路建设和运营经验的国恒铁路，一举豪赚3个多亿。
2009年，国恒非公开发行股份，募集21亿元，将中技集团手中的铁路资产系数注入，用于包括罗定铁路在内三个铁路项目的建设。
2014年6月，成清波因涉嫌非法集资被批捕，中技系多家上市公司岌岌可危。
此时，*ST国恒已因为“缺少相关经费”交不出2013年年报，更自爆2009年的非公开发行中，9亿元募集资金被挪用，引来证监会立案调查，公司高管先后辞职，出现了“无董事长”“无总经理”“无董秘证代”的奇葩景象。
而在2014年1月，中技系的1.8亿元持股被强制执行给“民营船王”任元林名下的力元投资，考虑到可能存在的经营风险，新任大股东迟迟不敢委派高管。5月，上市公司一纸公告反口举报大股东涉嫌违规获得上市公司股权、涉嫌侵犯上市公司***运作、阻碍定期报告披露、阻碍自查整改等八大罪状。对此大股东连连“叫屈”，称任元林之所以接手*ST国恒，是因为中技系把股权质押用于借款，且逾期迟迟不能归还，无可奈何“被股东”。
2015年4月，因无法披露年报停牌近一年的*ST国恒再次易主，力元投资仓皇将控股权转给尤明才旗下的深圳德福基金，接盘方没有带来任何想象空间，仅一个月后，*ST国恒进入退市整理期。
也许只有退市，才能将“民营铁路第一股”千疮百孔的经营、混乱的公司治理、不翼而飞的9亿资金，掩盖在沉默的烟尘里。
*ST博元是沪市著名的“老八股”，600656这个代码，经历了凤凰化工、浙江凤凰、华源制*、ST华*、ST源*、ST方源、博元投资等多个名字，而那些曾染指“600656”的资本玩家，或是遭遇股权拍卖，或是个人涉嫌犯罪，或是卷入造假旋涡，上市公司更是在2007年就曾暂停上市。
2008年，已经经历过兰溪市财政*、康恩贝和华源集团的博元（当时的*ST源*）保壳成功回复上市，凭借股权分置改革的契机，迎来红顶英雄麦校勋和资本大鳄许志榕。一纸股改方案慷慨乐观，环保产业前景喜人，2008-2009年承诺净利润不低于1亿元，差额部分由勋达投资和许志榕以现金方式补足。实际情况是，差额为5.27亿元。勋达投资和许志榕应在2010年5月10日前以现金方式补足。
2010年，最后一任控股股东华信泰通过竞拍取得上市公司控股权，并承诺自愿代勋达投资履行股改业绩承诺。2011年4月博元投资曾公告称，已累计收到相关方支付的股改业绩承诺款共计4.38亿元。
所谓的“股改业绩补偿款已支付到位”被证实是个谎言。
2014年6月18日，公司因涉嫌信息披露违法行为被证监会立案调查。证监会行政调查结果显示，上述公告中股改业绩承诺资金逾3.8亿元未真实履行到位，为掩盖这一事实，博元投资在2011年至2014年期间连番财务造假。
2014年11月，退市新规出台，将移送***的信息披露违规被界定为重大违法，应予退市。2015年3月，证监会公告将博元投资信息披露违规案件移送***。2016年3月，博元投资被终止上市。2018年11月，重大违规退市实施办法修改，移送***的情形，不再被界定为重大违法的情形。博元投资成为因信息披露违规移送***被退市的第一案也是最后一案。
*ST新都：“并购教父”宋晓明深陷退市坟墓
*ST新都最后的日子里，有这样一些关键的人，决定了剧情的走向。
郭耀名，*ST新都的原实际控制人，其控制的光耀地产集团和上市公司均陷入危机，上市公司连续3年亏***，被暂停上市，集团严重资不抵债进入破产程序。
龚俊龙，与黄光裕齐名的潮汕大佬，郭耀名的老乡，***广东社团总会执行**，无论出于老乡情意和社团老大的地位，还是看中了新都酒店的价值，都期望能够妥善解决新都的问题。
宋晓明，坊间人称“并购教父”，在天目*业、ST新梅等多个项目上几度进出，希望在新都的破产重整中有所斩获。
长城资产，刚做完超日项目，同时是光耀集团和新都的债权人，希望在新都身上复制超日模式。
尽管四方利益拉扯，但最终，宋晓明控制的长城汇理抢得了主导权。
2014年，长城汇理通过旗下产品“并购1号”入股*ST新都，宋晓明以4.82%、不足5%举牌线的微妙比例悄悄潜伏进股东名册。随后，为了获得*ST新都主导权，长城汇理又通过旗下两款产品溢价抢筹，成为新都第一大股东。
2015年4月初，*ST新都宣布将出售新都酒店资产并置入作价26.5亿元华图教育100%股权，华图教育借壳上市。随后公司股票连拉15个一字涨停。
重组预案公告后，*ST新都再次被投诉违规担保事项。2015年4月30日，立信出具了无法表示意见的审计报告，5月21日，*ST新都暂停上市。
华图教育在非标意见面前果断选择了“分手”，资产重组告吹。在此期间，新都酒店这家老牌酒店资产一直在市场上飘荡，被多方兜售未果。
2015年底，新都破产重整完成，2015年年报，净资产900多万，扣非利润1590万。似乎一切都向好的方向发展，后续只需要向交易所申请恢复上市申请即可。谁成想，先是公司聘请的天健会计师事务所反悔，将原同意计入经常***益的高尔夫球场收益调整为非经常性***益，后来，原出具复核意见的大信会计师事务所也推翻了自己的结论，认为上述收益应属于非经常性收益。
此后，新都状告天健、大信、深交所，最终于2019年1月接连败诉。折戟“新都退”一役，深埋了“招商财富-长城汇理2号专项资管计划”等一系列募集产品，宋晓明也已远走***。
欣泰电器：IPO造假上市退市第一股
2017年8月25日，欣泰电气的股价定格每股1.48元，最后一日跌幅3.9%，这是***A股市场上第一家因欺诈发行而退市的股票。
欣泰电气的A股之旅只有三年多。2012年7月IPO过会，2014年1月拿到批文上市，2015年被证监会立案调查，2016年正式作出处罚，启动强制退市程序。而欣泰电气，为上市准备了不止三年时间。
2011年，欣泰电气第一次申报IPO被否。此时，万福生科正因财务造假被证监会立案调查。2013年证监会调查认定，万福生科涉嫌上市财务造假；2014年1月，欣泰电气拿到IPO批文，同年11月，证监会查实，海联讯在IPO申请文件中财务造假。
三家公司都涉及上市造假，命数不同，原因是2014年11月的退市新政将欺诈发行纳入强制退市情形，而万福生科和海联讯的处罚都在退市新政之前，2015年7月被立案的欣泰电气，就撞到了IPO造假的枪口，也成为创业板退市第一单。
2015年5月，根据证监会《上市公司现场检查办法》，辽宁证监*对辖区内的欣泰电气进行现场检查，发现了财务数据不真实的线索。证监会迅即立案，组成了由深圳证监*、辽宁证监*近30人的联合调查组，进公司、跑银行、访客户，历时4个月左右，最终坐实了欣泰电气欺诈发行和重大信息披露遗漏，开出了针对欺诈发行的首张红牌。
2016年7月，欣泰电气保荐机构兴业证券出资5.5亿元，用于先行赔付投资者的***失，并被罚没5738万。
*ST吉恩：被法院否掉的求生之路
吉恩镍业是吉林省属国企，主要产品镍是典型的周期型产品。2009年，镍价大跌，吉恩镍业认为这是“低成本介入资源的最佳时机”，马不停蹄开展海外并购，仅2009年一年，公司就要约收购了皇家矿业，控股加拿大LibertyMinesInc.公司，成为加拿大VictoryNickelInc.公司和澳大利亚MetallicaMineralsLtd.公司的第一大股东，获得境外权益镍金属储量逾40万吨。
2011年，吉恩试图募资60亿元投向印尼红土矿冶炼项目，遭证监会否决。
同时铺开多个项目，且并无海外经营矿产资源的经验，为危机爆发埋下了隐患。
2009-2011年间，利润连续下滑，收购的明星资产皇家矿业一直处于投入期，成为资产包袱。2013年的再度定增60亿补流，将大股东持股从54%稀释到27%。2014年-2016年连续亏***，被暂停上市，董事长吴术涉嫌单位行贿被立案侦查。上市公司于2017年3月向吉林省中院申请破产重整。
吉恩的破产重整方案卡在了法院受理环节，根据最高院审理上市公司破产案件的通知，上市公司申请破产重整，应有明确的重整计划及地方**的维稳方案。吉恩2017年3月出具的维稳方案，一直到2017年9月都没完成法院受理，吉林***秘书长据传曾两次到最高院协调，无功而返。此外，上市公司2016年审计报告净资产还有20多亿，没能达到“资不抵债”的认定。通过破产重整拯救公司的计划彻底失败。
对于一家东北地方国企而言，复杂的重整规则和各方利益协调，涉及股东、债权人、重整投资人、审计机构、法院、证监*，可谓千头万绪，定增的3家基金股东面临所持股票尚未解禁就被暂停上市的窘境，大股东的话语权则不断削弱，挽救力不从心，进军海外时“解决今天的问题，创造明天的空间”的宣言变成了一曲悲歌。
*ST昆机：新官揭旧账
通常，国有企业不存在财务造假的动机，但*ST昆机是其中的异类。
1994年，昆明机床在上交所挂牌上市，成为云南第一家同时发行国内A股和***H股的公司。2000年昆明机床引进战略合作伙伴，2002年摇身变成西安交大昆机股份有限公司，2006年又变成沈阳机床集团公司旗下昆明公司，用当地职工的话说：
昆明机床及其控股股东沈阳机床同属机床行业，自2011年起，中低端机床厂均面临较大的经营困难，营收及利润增速持续下行。昆明机床2012年亏***，2013年勉强维持盈利，2014年至2015年连续两年亏***，被风险警示。
2015年，昆明机床曾筹划重组未果，随后，大股东沈机集团拟向紫光系转让所持公司25.08%股权的“易主”计划又告落空。
不过，真正“致命”的还是财务造假的暴露。
2017年1月，昆明机床的董事长和总经理离职，新任管理层上任。2017年3月，公司年度审计中发现公司涉嫌财务造假，证监会立案稽查，查出2013-2015年间虚增收入约4.8亿元，追溯后的*ST昆机实际上已连续6年亏***，且净资产为负，没有逃脱退市的结*。
*ST烯碳退：3年5换会计师，不作不会死
2014年到2017年，换了5家会计师，无论是谁，都会觉得这家公司有问题。
*ST烯碳原名银基发展，以房地产开发起家，曾是辽沈地区知名房地产开发企业，由于主业陷入瓶颈，转而发展石墨烯业务。但新业务的发展不达预期。2014年、2015年、2016年分别亏***2.71亿元、0.41亿元、4.75亿元。
由于连续3年亏***，按深交所上市规则，*ST烯碳在2017年7月6日正式被暂停上市。
在此期间，公司的会计师几经更迭。
2014年，公司的年审会计师是瑞华；2015年初，更换为大信，2015年10月，更换为上会，2016年4月，又更换为中证天通，出具了无法发表意见的审计报告，2017年4月，又更换为中兴华，同样出具了无法发表意见的审计报告。
通常，频频和会计师较劲的公司一定问题重重，无人敢接手其审计业务，但是，根据证监会立案稽查的结果，尽管存在财务造假，但尚不构成情节***劣，且造假也没有扭转连年亏***的情形。
2017年底，已被暂停上市的*ST烯碳先传出中青旅旗下公司拟谋求控制权，但因收购方未获上级股东同意而告吹；随后，从事物流快递行业的远成集团闪电入主市值近60亿的*ST烯碳，耗资仅1162.167万元，被认为是火中取栗、低价买壳的“豪赌”。*ST烯碳也很“争气”，通过投资金条实现了扭亏为盈，2017年净利润6442万。
押注恢复上市的远成集团眼看借壳临门一脚，被会计师摆了一道。
新晋审计机构中兴华对17年年报部分事项无法表示意见、部分事项表示否定意见，更声称无法判断17年四季度新增金条交易的真实性。*ST烯碳成为首家因为审计意见类型而退市的公司。
A股不死鸟的终*：退市常态化
A股29年历史，退市企业只有114家，排除私有化、置换和吸收合并后，只有62家。未来，退市企业必然会越来越多。
一是破产重整趋严。2007年，新《企业破产法》正式施行，成为了严重资不抵债公司的救生绳，也成为退市进程的延时器，上市公司甚至滥用破产重整制度“起死回生”。但证监会对破产重整的宽松态度也在变化。对于涉及大股东资金占用、违规担保等事项的上市公司，证监会一般不会向最高院出具同意函，而没有证监会的同意函，破产重整根本无法推进。
二是证监会对审计机构的监管加强。审计机构出于合规考量，对审计报告的出具更为谨慎，出具非标意见的概率上升。对于出具非标意见的公司，大概率被证监会稽查，第二年审计结论极有可能还是非标。在非标意见下，监管稽查、融资受阻、重组难以推进，极大加剧了退市风险。
三是退市标准逐步明晰。退市制度几经修改完善，形成了主动退市和强制退市两条线，并将重大违法退市的情形加以明确，亏***退市的标准从2000年的连续亏***6年退市，调整到现在的连续亏***4年退市；对于暂停上市后恢复上市，也从最初的必须实现盈利，调整为必须扣非盈利。退市机制更为常态化、法治化。
一项制度的生命力并不在于其条文繁简与宽严，关键在于能否贯彻执行，有没有令行禁止的配套规则。
但是，在那些A股“拾荒者”的眼里，不死鸟的暴富传说总是令人心醉，漂浮不散的死魂灵也许是下一个逆袭的样本，一位纵横红绿交易员曾经这么说过：
本文参考：
1夏草-报表粉饰及尽职调查
2民生证券我国证券市场退市制度及机制研究
3海通证券：吐故方能纳新，中美港退市制度比较
4 IPO财务造假案例总结
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证券虚假陈述民事赔偿研究报告（强烈推荐）
作者：袁立志律师隆安律师事务所高级合伙人
▌一、 证券虚假陈述民事赔偿案件概述
本文旨在通过对已发生的证券虚假陈述民事赔偿案件进行全面梳理，总结该类案件的主要议题及法院处理方式，从而为该类案件的应对和处理提供借鉴。
证券民事赔偿案件包括三种类型：虚假陈述、内幕交易、市场操纵。根据***裁判文书网、刘俊海先生主编的《***证券民事赔偿案件司法裁判文书汇编》以及搜索引擎，内幕交易和市场操纵类案件数量非常少，缺乏研究意义。而虚假陈述案件较多，共计约112件，明细如下：
序号
涉案上市公司
最终结果/最新进展
时间
1.
恒天海龙
支持赔偿请求
2016.5.10
2.
南纺股份
支持赔偿请求
2016.3.31
3.
岳阳兴长
支持赔偿请求
2016.3.29
4.
东贝B股
管辖权异议阶段
2016.3.18
5.
海润光伏
撤诉
2016.3.15
6.
勤上光电
管辖权异议阶段
2016.3.11
7.
华锐风电
一审开庭
2016.3.2
8.
仪电控股（华鑫股份之大股东）
支持赔偿请求
2016.1.4
9.
康达新材
支持赔偿请求
2015.12.28
10.
协鑫集成
管辖权异议阶段
2015.11.20
11.
彩虹精化
驳回诉讼请求
2015.11.17
12.
科林环保
管辖权异议阶段
2015.11.16
13.
创兴资源
受理阶段
2015.10.21
14.
神开石油
受理阶段
2015.10.21
15.
上海物贸
受理阶段
2015.7.22
16.
云投生态
（原绿大地）
驳回诉讼请求
2015.6.24
17.
中基健康
（原新中基）
管辖权异议阶段
2015.6.3
18.
佛山照明
支持赔偿请求
2015.4.14
19.
亚星化学
部分驳回起诉、部分驳回诉讼请求
2015.2.26
20.
南京医*
撤诉
2015.1.22
21.
宁波富邦
支持赔偿请求
2014.11.14
22.
山东京博
部分管辖权异议、部分撤诉、部分驳回诉讼请求
2014.9.10
23.
汉王科技
管辖权异议阶段
2014.8.4
24.
武昌鱼
部分支持赔偿请求、部分撤诉
2014.6.24
25.
金牛化工
驳回诉讼请求
2014.5.6
26.
深能源
驳回诉讼请求
2014.4.24
27.
南山铝业
撤诉
2014.4.10
28.
国*一致
撤诉
2014.4.9
29.
百隆股份
撤诉
2014.3.18
30.
宝安鸿基
（原深鸿基）
管辖权异议阶段
2014.3.4
31.
五粮液
141名原告投资者一次性支付人民币1344万元
2014
32.
华鑫股份
部分支持赔偿请求
2014
33.
美达公司
管辖权异议阶段
2014
34.
ST贤成
不详
2014
35.
山东鲁北
管辖权异议
2014
36.
香江控股
驳回诉讼请求
2013.11.20
37.
天方*业
驳回起诉
2013.5.2
38.
万福生科
部分诉讼、大部分和解
2013
39.
廊坊发展
法院主持民事调解
2013
40.
东盛科技
法院主持调解
2012.11.7
41.
ST国创
驳回诉讼请求
2012.7.31
42.
华闻传媒
驳回诉讼请求
2012.6.5
43.
ST沪科
支持赔偿请求
2012.5.28
44.
天一科技（两次）
法院主持调解
2012.4.25
45.
荣华实业
驳回诉讼请求
2012.3.5
46.
德棉股份
驳回赔偿等所有诉讼请求
2012.2.17
47.
中宏控股
撤诉
2012.1.4
48.
美罗*业
不详
2012
49.
神火股份
不详
2012
50.
科达股份
不详
2012
51.
象屿股份
（原夏新电子）
不详
2012
52.
中粮地产
不详
2012
53.
湖南投资
不详
2012
54.
江苏三友
管辖权异议
2012
55.
兰光科技
驳回赔偿等所有诉讼请求
2011.6.10
56.
九发股份
支持赔偿请求
2011.5.26
57.
广汽长丰
法院主持调解
2011.5.3
58.
贵研铂业
驳回起诉
2011.3.3
59.
数源科技
支持赔偿请求
2011.1.25
60.
ST威达
不详
2011
61.
中电广通
不详
2011
62.
刚泰股份
（原华盛达）
法院主持调解
2010.8.30
63.
中捷股份
法院主持调解
2010.8.26
64.
外高桥
撤诉
2010.7.23
65.
阿继电器
驳回起诉
2010.7.22
66.
粤美雅
支持部分赔偿请求
2010.4.15
67.
大唐电信
支持赔偿请求
2009.12.8
68.
ST方源
撤诉
2009.11.10
69.
福建三农
撤诉
2009.9.14
70.
重庆实业
驳回赔偿等所有诉讼请求
2009.8.13
71.
航天通信
裁定驳回起诉
2009.7.9
72.
科龙电器
部分调解、部分驳回起诉
2009.6.11
73.
银星能源
支持赔偿等所有诉讼请求
2009.5.19
74.
杭萧钢构
法院主持调解
2009.5.19
75.
三九医*
法院主持调解
2009.5.7
76.
香溢融通
裁定驳回起诉
2009.3.19
77.
安信信托
不详
2009
78.
开开实业
不详
2009
79.
银河科技
驳回赔偿等所有诉讼请求
2008.9.17
80.
九龙山
撤诉
2008.8.1
81.
生态农业
（原蓝田股份）
支持赔偿等所有诉讼请求
2008.6.10
82.
银广夏
部分调解、部分判决驳回诉讼请求
2008.2.14
83.
红河光明
撤诉
2008.2.4
84.
九州股份
支持赔偿请求
2007.12.25
85.
丰华股份
一审支持赔偿请求、二审调解
2007.11.16
86.
闽越花雕
驳回赔偿等所有诉讼请求
2007.10.8
87.
新智科技
（原宏智科技）
驳回赔偿等所有诉讼请求
2007.9.29
88.
南通科技
（原纵横国际）
二审改判支持部分赔偿请求
2007.9.28
89.
东方电子
法院主持调解
2007.8.11
90.
长运股份
支持赔偿请求
2007.8.9
91.
四通高科
支持赔偿请求
2007.7.11
92.
海鸟发展
不详
2007.5
93.
同人华塑
（天歌科技）
不详
2007.4
94.
三联商社
支持赔偿等所有诉讼请求
2006.10.31
95.
中炬高新
撤诉
2006.4.4
96.
啤酒花
不详
2006
97.
ST托普
支持赔偿请求
2006
98.
济南轻骑
和解
2003.9-
2006.8
99.
天津磁卡
撤诉
2005.11.29
100.
山东巨力
不详
2005
101.
锦州港
法院主持调解
2005.4.12
102.
大庆联谊
部分支持赔偿请求、部分驳回诉讼请求
2004.12.21
103.
银座股份
(原渤海股份)
驳回赔偿等所有诉讼请求
2004.11.1
104.
圣方科技
法院主持调解
2003.11.25
105.
沈阳新开
法院主持调解
2003.6.12
106.
ST天颐
撤诉
2003.2.24
107.
ST同达
撤诉
2003.1.22
108.
红光实业
法院主持调解
2002.11.25
109.
嘉宝实业
撤诉
2002.11.5
110.
渤海股份
驳回赔偿等所有诉讼请求
1998.8.12
111.
中关村
不详
不详
112.
大湖股份
不详
不详
上表所列112个案件中，经过法院实体审理且可获知处理详情的有43个，超过全部案件的三分之一。对这43个案件的裁判文书进行分析，可以发现，如下几个问题经常是原被告双方的争议焦点：
1） 是否具备索赔的前提条件？
2） 是否构成虚假陈述？
3） 虚假陈述与投资***失之间是否存在因果关系？
4） 如何认定虚假陈述的揭露日？
5） 如何计算投资者的***失？
▌二、 争议焦点之一：是否具备索赔的前提条件？
根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）第六条，虚假陈述类证券民事赔偿案件以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为前提。
在大多数案件中，投资者都是以证监会的行政处罚决定书为依据提起诉讼；在少数案件（如生态农业案、万福生科案）中，投资者以刑事判决书为依据。这两种情况，双方一般都没有争议。
在少数案件中，投资者以财政部门出具的文书作为依据，上市公司对此提出异议，认为不属于行政处罚决定。在华闻传媒一案中，法院认为，财政部门出具的会计信息质量《检查结论和处理决定》中，将行政处罚告知与行政处罚决定集为一体，作出的程序也存在瑕疵，但其内容中赋予华闻传媒对财政部专员拟作出的行政处罚决定提起申请复议或行政诉讼的权利，因此应当认定为行政处罚决定书；但是法院进一步分析认为，该处罚不是针对虚假陈述行为，故驳回的投资者的诉讼请求。在香江控股案和深能源案中，法院的意见与此类似。
2015年4月，据最高人民法院印发的《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》第二条第一项，对与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织提起的民事诉讼，有明确的被告、具体的诉讼请求和事实依据，属于人民法院主管和受诉人民法院管辖的，人民法院应当予以立案。同年12月，最高人民法院在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确指出，根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件，从而明确取消了以证监会的行政处罚决定书为依据的旧规则。
2015年7月，南京市中级人民法院在无行政处罚文书和刑事裁判文书的前提下，受理了小股东龙静文诉科林环保以及立信会计师事务所的证券虚假陈述赔偿案件，并且裁定驳回了科林环保等提出的管辖权异议。2015年11月16日，江苏省高级人民法院维持了这一裁定，从而开启了适用新规则的序幕。
▌三、 争议焦点之二：是否构成虚假陈述？
根据《若干规定》第十七条，要构成虚假陈述，须具备四个要件：第一，违反证券法律规定；第二，发生于证券发行或者交易过程；第三，具有重大性；第四，有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或不正当披露行为。第二个要件比较明显直接，一般没有争议，争议通常集中在其余三个要件上。
（一） 是否违反证券法律规定？
在华闻传媒案中，法院认为，财政部专员出具的《检查结论和处理决定》是对会计准则的检查情况和会计信息质量检查，不涉及证券法律，且金额较小，不属于重大事件，因此该行为是信息披露错误，而非虚假陈述。
在香江控股案、深能源案中，法院的意见与华闻传媒案相似，认为上市公司财务会计处理不当的行为违反了会计法、会计规则、税收法律或者规章，而非证券法律规定；且处罚仅责令被告调整财务、补缴税款，没有要求被告调整或者更正年报的内容，可见该行为对年报影响微小，不属于证券法意义的重大事件。这三个案件中，法院实际上以第一、第三两个要件均不成立为由否定存在虚假陈述。
（二） 是否具有重大性？
依据《若干规定》第十七条，应当结合证券法的规定来判断是否属于重大事件。现行证券法第六十七条列举的重大事件包括：
1. 公司的经营方针和经营范围的重大变化；
2. 公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；
3. 公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；
4. 公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；
5. 公司发生重大亏***或者重大***失；
6. 公司生产经营的外部条件发生的重大变化；
7. 公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；
8. 持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；
9. 公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；
10. 涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；
11. 公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；
12. ***证券监督管理机构规定的其他事项。
在ST国创案中，法院认为，在判断重大性时，除了考虑陈述内容本身是否属于法律列举的重大事件外，还要考虑对投资者的影响。国创能源与大股东青海中金签订的《股权转让有关事宜协议书》并付款及与深圳旭莱签订的《土地使用权转让协议》并付款的行为属于公司的重大投资行为、公司重大的购置财产的决定以及公司订立的重要合同，该行为可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；而在该虚假陈述行为得到更正后，被告股价小幅上涨，说明该信息对投资者的投资决定存在影响，因此应当认定为重大事件。
（三） 是否有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或不正当披露行为？
《若干规定》第十七条将虚假陈述细分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露信息四类。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
上述分类只是一种理论上的分类。在实际案例中，上述四类行为并非相互排斥、孤立存在，比如任何虚假记载或重大遗漏均可能构成误导性陈述或不正当披露，因此，比起理论分类，虚假陈述的具体表现形式更有实际意义。下表所列即为21个案例中虚假陈述的具体表现形式：
序号
涉案上市公司
表现形式
1.
渤海股份
虚调资本公积金
2.
三联商社
虚增利润；配股资金实际使用情况与信息披露不符；未披露大额投资及投资收益事项；编制虚假会计报表
3.
银座股份
未披露贷款尚需办理审批手续；未计提利息
4.
长运股份
虚增银行存款；虚增利润；虚构收到出资；虚构收回长期投资；虚构股权投资
5.
丰华股份
未披露与案外人间的大额资金来往；未披露控股子公司的信息；未披露年度报告
6.
生态农业
制作虚假财会凭证；虚增利润和收入
7.
银星能源
未及时完整披露配股资金的使用情况；未及时完整披露控股股东的资金占用情况；未及时完整披露担保情况。
8.
大唐电信
虚增利润；未披露2004年期末存货可变现净值的确定依据
9.
粤美雅
虚增非经常***益；虚增利润
10.
数源科技
违反会计制度在不同会计年度运用不同核算方法致使利润反映不实
11.
九发股份
票据到期付款但未记账；未披露关联公司的资金往来；未披露重大担保事项
12.
兰光科技
未披露关联交易
13.
ST国创
未披露重大投资
14.
山东京博
未披露对国通管业股票进行的巨额交易
15.
恒天海龙
未披露重大担保事项
16.
彩虹精化
未及时披露可能给公司带来巨额利润的合同事项；未及时披露合同重要事项变更事宜
17.
岳阳兴长
未及时向证监会报告大股东变更；未及时披露前述事宜
18.
康达新材
虚增营业利润；未公告过会后至上市前业绩大幅下滑说明
19.
云投生态
（原绿大地）
虚构交易业务；虚增资产；虚增收入
20.
南纺股份
虚构利润；财务造假
21.
仪电控股
持有上市公司股份超过5%未及时披露
（四） 虚假陈述的特殊情形
在云投生态案中，法院对持续性虚假陈述这种特殊情况进行了分析。法院认为，绿大地在其2007年的《招股说明书》及2007-2009年年报中均有虚增资产和收入的行为，在时间上有连续性和一贯性；在逻辑上，其在《招股说明书》中虚增的资产和收入必然在其后的年报中延续，否则无法掩盖在先的虚假陈述，故应将这一系列虚假陈述行为应视为一个整体，将其首次实施日，即《招股说明书》公布日作为虚假陈述的实施日。
在仪电控股案中，虚假陈述的实施主体、行政处罚对象以及民事赔偿诉讼的被告均是上市公司华鑫股份的大股东仪电控股，而不是上市公司本身。仪电控股合计持有华鑫股份5%以上的股份而未及时披露，法院认定属于不当披露，应承担民事赔偿责任。
▌四、 争议焦点之三：虚假陈述与投资***失之间是否存在因果关系？
因果关系的认定在许多法律领域中都是难点。《若干规定》第十八条确立了“推定信赖”原则，即只要投资行为符合客观要件，就推定因果关系成立，除非上市公司能够证明免责事由成立。据此，法院在认定因果关系时进行两步测试：
首先看投资者行为是否满足客观要件，若满足，则进一步分析上市公司是否有免责事由，若没有免责事由，则因果关系成立。
（一） 投资者的行为是否满足客观要件？
《若干规定》第十八条规定的三个客观要件为：
1. 投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
2. 投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
3. 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏***，或者因持续持有该证券而产生亏***。
三联商社、大庆联谊、丰华股份、生态农业、大唐电信、粤美雅以及南纺股份等案件中，法院均适用了“推定信赖”原则。
南纺股份案中，法院阐释了“信赖推定”原则的含义：对于因果关系，投资人无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资，只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响，即可予以认定。如果信息披露义务人认为不存在因果关系的，应提出相应的反证。
在长运股份案中，法院基于该原则，确认无论投资人投资时的主观投资原因为何，只要其符合《若干规定》的客观要件，即推定投资人的***失与虚假陈述之间存在因果关系，除非被告有免责事由。
丰华股份案中，法院进一步补充、细化推定内容，认为若投资者买入股票在虚假陈述实施日之后，即可推定原告系对被告披露信息的信任才买入股票的。
借助于完备的证券登记结算系统，上述客观要件的判断是很容易的，一般不会发生争议。
（二） 上市公司是否有免责事由？
根据《若干规定》第十九条，上市公司举证证明投资者具有以下情形（即免责事由）的，法院应当认定不存在因果关系：
Ø 在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
Ø 在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
Ø 明知虚假陈述存在而进行的投资；
Ø ***失或者部分***失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
Ø 属于***意投资、操纵证券价格的。
在实际案例中，上市公司经常主张的免责事由主要有如下几种：
1. 投资者明知虚假陈述存在而投资
在大成基金诉银广夏案中，法院认为“推定信赖”原则是针对善意投资者的，如果被告能够证明投资人的交易是基于其他原因，或原告知道信息虚假仍然进行交易的，就能推翻该推定信赖原则，进而否定因果关系。被告举证称基金公司属于专业投资机构，具备证券市场投资的特别技能、知识、和经验加以运用，不应适用“推定信赖”原则。最终法院认定，基金公司重仓持有一只股票，应尽到充分的审核和注意义务，而基金公司依赖媒体报道、股评人员点评、派员实地调研均没有发现被告虚假陈述的行为，难以证明原告自己尽到了充分的谨慎、注意义务，因此其投资与虚假陈述行为之间不存在因果关系，那么其***失也与虚假陈述行为之间不存在因果关系。在此案中，法院实际上将“明知虚假陈述”扩大解释为“知道或应当知道虚假陈述”，有违反《若干规定》本义之嫌。
在ST国创案中，被告举证称原告与虚假陈述更正日后又买入其股票，属于明知虚假陈述仍进行投资的行为，应否定因果关系。法院认为，原告于更正日后又买入股票的行为表明被告的虚假陈述未影响原告的投资，因此对原告投资与虚假陈述之间的因果关系不予认定。在此案中，法院以原告于更正日后买入股票的行为，否定其所有的投资行为与虚假陈述间的因果关系，有违区别对待的原则。
2. “非诱多型”虚假陈述
在华闻传媒、深能源、香江控股、山东京博等案件中，被告上市公司提出了“非诱多型”抗辩。
在山东京博一案中，法院认为，若被告实施的是“非诱多型”虚假陈述，其对投资者投资则没有引诱行为，因此两者之间不存在因果关系，因而被告也无需对投资者的***失承担责任。
上述法院的意见值得商榷。从《若干规定》中“应当认定存在因果关系”的表述来看，只要投资者与虚假陈述实施日后揭露日前买入股票，又因揭露日或更正日后卖出或持有股票而遭受***失，法院就应当其投资***失与被告的虚假陈述存在因果关系，除非被告证明其存在免责事由，而非究其投资原因究竟为何（该规则本身仍可商榷）。从另一角度而言，虽然“诱空型”的虚假陈述不会引诱投资人进行投资，但是该虚假陈述势必会改变证券市场的供求关系的应然状态，因此其仍有可能造成投资者***失。
2015年11月，在彩虹精化一案中，广东省高级人民法院详细分析了“非诱多型”因果关系的几种情形，并指出其中两种可能致使投资人***失的情形：
1) 在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资者,其投资行为显然没有受到虚假陈述行为的影响,即使有***失,与虚假陈述行为之间没有因果关系；
2) 在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭露日(揭露日或更正日,下同)前卖出股票而发生亏***的投资者,将因没有享受 到本应享有的信息红利而受到利益***害,故该部分投资者的前述***失与虚假陈述行为有因果关系,可以要求行为人赔偿；
3) 在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭露日后卖出或继续持有股票的投资者,因利好消息披露的时间点(虽然是迟延披露)处于其持股期间,其已经可以享受到消息红利,即使发生亏***,也失去了可以索赔的前提；
4) 在实施日后揭露日前买入、又在该时段内卖出股票受到***失的投资者,虽然从买入时间上看,晚于应当披露的时间,但其***失亦由利好消息未能在其持股期间公布,系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致,投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益***害,故该部分投资者可以要求行为人赔偿；
5) 股票是在实施日后揭露日前买入、在揭露日后卖出或继续持有,或至基准日后或继续持有,因其已经享受到信息红利,即使发生亏***,也与该虚假 陈述行为本身没有因果关系；
6) 在揭露日后买入股票,因该虚假陈述行为已经为公众所知晓,投资者应该了解该揭示行为的警示和提醒作用,意识到自己下一步投资行为可能存在的机遇和风险,在此情况下其仍然作出投资决定,即使发生亏***,亦属于自身判断和决策的失误,与虚假陈述行为没有因果关系,无权就所发生的***失主张赔偿。
综上，在第2种和第4种情形下，投资者产生的***失与彩虹精化公司虚假陈述行为当存在因果关系，且投资者有权就此要求赔偿。
3. 更正日或揭露日后股价平稳或上升
ST国创一案中，法院认为被告虚假陈述更正日后，未引起其股价的大幅震荡，从而否定原告投资***失与被告虚假陈述之间的因果关系。渤海股份中，法院也以相似理由进行裁判。
但是，在丰华股份与长运股份的案件中，法院给出了截然相反的观点。丰华股份一案中，法院认为揭露日后被告股价上涨若未能弥补原告的投资***失，则不能否定原告因被告虚假陈述遭受***失的事实。因为被告的重大信息与其股价密切相关，因此其虚假陈述后即会导致股价处于不公正状态。因此，投资人自买入股票起即产生了假定的***失，随着时间的推移慢慢转换为实际的***失，若简单的考虑揭露日与基准日之间的股价变化对于投资者并不公平。
4. 系统风险
司法实践中，系统风险是被告否定因果关系、免除责任最有力的武器，也是最常用的武器，同时还是法院最容易认可的理由，但各法院在认定以及计算系统风险时做法不同。
依据“信赖推定”原则，被告对系统风险负有举证责任。在南纺股份案中，法院以被告未就系统风险举证为由，拒绝从***失中扣除系统风险的影响。
关于系统风险的含义，长运股份和大唐电信案件中的法官给出了广泛认可的阐述：系统风险是与证券市场的整体运行相关联的风险，即某种因素对市场所有证券都会带来收益或***失的可能性，如：购买力风险、利率风险、政策风险等，其带来的变化非单一证券所能能控制，也不能通过投资组合分散。以下是法院认定的几种系统风险或认定方法：
序号
涉案上市公司
法院认定的系统性风险因素/认定系统性风险的方法
1.
银座股份
央行全面查处违规资金入市、国有股减持试点、新股上市加速、上市公司大量增发配股、证券监管部门加大监管力度，造假企业被查处以及投资者信心严重不足
2.
九州股份
证监会发布《亏***上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》
3.
粤美雅
2001年至2005年的五年大熊市
4.
德棉股份
国内通货压力巨大，汶川地震以及2008年限售股解禁改革
5.
南通科技
透过证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值等数据的变动情况判断是否存在系统风险
6.
宁波富邦
通过比较上证成指、深圳成指、有色金属指数、同行业的***铝业、栋梁新材股票的变动，来认定系统风险
7.
山东京博
参考同期大盘走势，认定系统风险是否存在
8.
深能源
参考同期大盘走势，认定系统风险是否存在
9.
恒天海龙
通过司法鉴定，比对同期大盘市值变化以及所属板块市值变化量化系统风险对***失的影响程度
综合上述案例可见，构成系统风险的因素比较宽泛，法院对系统风险的认定还没有形成统一标准，裁判结果有很大的不确定性，有待于今后的立法或司法进一步完善。
在认定系统风险存在后，如何计算系统风险所致的***失则是被告减轻甚至免除责任的关键。在南通科技案件中，在确定系统风险致***时，法院认为不能采用单一标准，而应综合分析能够具体体现系统风险的“上证综合指数”、“沪市全部A股流通股总市值”、“其所在的机械类行业板块指数”以及“机械类行业A股流通股总市值”这四类数据，同时又应优先参考与南通科技股价最具关联性的机械类行业板块指数及板块市值，最后由法院酌定系统风险的扣除比例。这一参考各综合指数，再由法院酌定扣除比例的方式在许多案例中得到运用，包括粤美雅、数源科技、九发股份、武昌鱼以及宁波富邦等案件，只是参考标准各有不同。
在恒天海龙案中，为具体量化系统风险的影响程度，被告申请了司法鉴定。鉴定报告根据化纤行业板块总市值下跌幅度（23%）与同期恒天海龙流通总市值下跌幅度（30%）的比值，计算出系统风险的影响程度为76.67%；而以深市A股流通总市值为参照对象计算，系统风险的影响程度为33.33%。取两者算术平均值为55%。法院采纳了计算方法和结果。值得注意的是，被告同时提出，还应剔除恒天海龙经营不善、业绩重大亏***等非系统风险因素，但被法院以无法律依据为由不予采纳。
在德棉股份、九州股份、山东京博以及深能源等案件中，法院皆以系统风险致***的理由完全排除了被告的赔偿责任。
▌五、 争议焦点之四：如何认定虚假陈述的揭露日？
根据《若干规定》第二十条第二款，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。
实践中，证监会的《行政处罚决定书》的公告构成对虚假陈述行为的揭露，这一点已为多数案件所证实。那么被证监会立案调查的公告是否也构成对虚假陈述的揭露？在闽越花雕、大唐电信以及兰光科技等多起案件中，法院均认定《立案调查通知书》的公告日构成揭露日。在大唐电信案件中，法院阐述了三点理由：
1. 《立案调查通知书》的内容与大唐电信的虚假陈述行为互相对应；
2. 立案调查的性质属于***行政监管措施，且力度较强，是在掌握较为充分确实的证据前提下，对涉嫌证券市场违法的违规者立案，其足以影响投资者的投资决策，符合“揭露”之客观要求。
3. 揭露的意义在于对证券市场发出一个警示，提醒投资人重新判断股票价值。公告内容明确写有“敬请投资者注意投资风险”，因此符合“揭露”之本质要求。
除《立案调查通知书》外，媒体报道也可能构成对虚假陈述的揭露，从而认定揭露日。在银广夏案件中，一篇登载于《财经》杂志名为“银广夏陷阱”的文章，即被法院认定为对银广夏的虚假陈述行为的首次揭露，从而认定揭露日。由此可见，司法实践中，法院对揭露内容的形式并无严格要求，只要能够达到揭露的要求，即可作为认定揭露日的依据。
在云投生态案中，法院阐释了揭露日的认定标准：从立法本意来看，揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定因果关系而追溯的一个时间点，其意义在于发出警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。故能否引起投资者警示应为判断是否构成揭露日的标准。在康达新材、恒天海龙案中，法院还考虑了揭露后对股价产生的影响。
在仪电控股案中，仪电控股合计持有上市公司华鑫股份5%以上的股份而未及时披露，在随后的上市公司年报中对此有部分披露，后上市公司专门就此事发布公告。仪电控股主张年报披露日为揭露日，未被采纳。法院的理由是，年报未完整披露相关信息，且未提示投资者注意相关持股情况，不足以引起投资者的充分注意。在康达新材案中，法院的意见与此类似。
▌六、 争议焦点之五：如何计算投资者的***失？
根据《若干规定》第三十条，投资人实际***失包括投资差额***失及相应的佣金和印花税。争议焦点主要集中于投资差额的计算。根据《若干规定》第三十一条、第三十二条，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额***失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额***失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。前述法条内容引出两大争议点，即买入证券平均价格的计算以及基准日的认定。
1. 买入证券平均价格的计算
如果在揭露日前投资人既买入证券又卖出证券的，买入均价的计算较为复杂，各个法院适用方法不同。
在丰华股份案中，法院主要采用了加权平均的方法，其平均买入价=（原告买入股票的资金成本-回收资金）/揭露日后持有的股票数。
在南纺股份案中，法院采纳了被告提出的简单算术平均计算方法：平均买入价=在涉案时间段买入股票的总价格/同期买入股票的总股数，不考虑同期卖出股票的因素。而原告提出的计算方法为，平均买入价=（原告在涉案时间段买入股票的总价格-同期卖出股票回收金额）/可索赔股份数，法院未予采纳，理由是：这样计算导致买入均价高于该股票涉案时间段内的历史最高价，也高于原告实际最高买入价，原因在于原告在揭露日之前卖出股票时是亏***的，这部分亏***是正常交易造成的，不属于可索赔的***失。
而在银河科技案中，一审二审的法官分别适用了不同的计算方法。一审法官采用了“先进先出法”。该方法假定投资人持有的股票均是最后买进的，因此只需要计算符合持股数的最近几个买入价格的均价作为买入均价。二审中，法院认为一审的方法带有假定性，过于保护虚假陈述人，因此采用了新的计算方法——移动加权平均法，即每次买入证券后，以新买进的证券成本加上原来的持仓成本，除以本次买进的数量加上原有的持仓数，其中卖出股票的成本以前一次计算所得买入平均价为计价依据，除权则按照价值不变原则，以不变的投资金额除以变化后的证券数量得出平均价格。
2. 基准日的认定
根据《若干规定》第三十三条，投资差额***失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的***失范围内，确定***失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
1) 揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
2) 按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。
3) 已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
4) 已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第1项规定确定基准日。
司法实践中，一般法院根据第1）项确定基准日。长运股份案中，法院认为即使不能确定全部流通股已易手，也应以累计成交量达可流通股票100%认定。在武昌鱼案和宁波富邦案中，其股本中有被冻结的股份，法院认定该部分不属于可流通部分，不属于计算范畴。
▌七、 总结
证券民事赔偿制度是净化证券市场、抑制违法行为的利器，与证券行政监管制度一起构成证券市场的保护神。
尽管虚假陈述民事赔偿案件总体数量不多，但几乎每一个案件都受到媒体关注，各主要争议焦点都已经过法院的审理，积累了一定的审理经验。对于司法实践中已基本形成定论的问题，可为今后案件的处理提供范例。对于尚有争议的问题，将成为今后案件中的争议焦点，有待进一步的案例予以澄清。
对于上市公司而言，研究这些案例有助于预判风险，加强管理，减少***失；对于投资人而言，则有助于其合法合理维护自身权益。
随着证券民事赔偿立案前提条件的取消，预计将有更多的民事赔偿诉讼启动，民事赔偿制度将被激活，证券市场中小投资者弱势的格*可能会逐步改变。
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分析海外投资主要风险
尽职调查的主要内容及各环节的注意事项
东道国**审查风险
● 分享嘉宾
贾辉
德恒律师事务所合伙人
***纽约大学法学院，法律硕士（LLM）
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那些证券市场随风飘逝的大佬们
资本的市场，几度浮沉。那些曾经叱咤证券的大佬们，也是步步惊心。曾经运筹帷幄、执掌乾坤的大佬们也几因贪欲，身陷囹圄。如今走下神坛，但他们的人生却比证券市场更为震荡。
有“***证券教父”之称管金生，是1995年“327”国债事件的主要操纵者，由于其“蓄意违规，操纵市场，扭曲价格”从而导致债券期货市场崩盘。结果使得当时具备***最大也最有活力的万国证券公司元气大伤，最后被迫与申银证券合并成为申银万国证券公司。而本人被判处17年徒刑，罪名是行贿、并在期货市场成立前数年里滥用公共资金，总额达人民币269万元。
德隆系的创始人唐万新，曾经是资本市场最显赫的大佬，资本运作能力一时倾倒众多企业家和众多的金融人物。由其创始的德隆系由地处西北边陲的小公司发展成为一个一度控制资产超过1200亿的金融和产业帝国。而最终因非法吸收公众存款和操纵证券交易价格罪，被判处有期徒刑8年，并处罚金人民币40万元。其操控的**德隆、德隆国际、屯河集团与华融公司签订了《资产托管协议》，三公司将其拥有的全部资产不可撤回地全权托管给了华融公司，由华融公司行使全部资产的管理和处置权利。
神秘的吕梁先生就像“007”电影中的人物一样，从组织资金进入企业筹划重组，到在二级市场控盘指挥，再到直接通过新闻舆论为自己造势，身兼三大角色轮转自如，曾被称为三位一体的“超级庄家”，曾被誉为点石成金的传奇大师。由于中科系”内部发生老鼠仓，合伙人董沛霖因银行诈骗案被拘，股民纷纷割肉，从而使得高傲了将近两年的中科创业连续9个跌停，50亿元市值烟消云散，并波及其他“中科系”股票，此后“中科系”轰然倒塌。此后吕梁彻底消失，从2001年至今仍杳无音讯。
1993年至1998年，对上海股市来说，这是一段波澜起伏的岁月，马晓就是这时代“叱咤风云”的庄家之一。他的做庄生涯可以用一句话来形容：狙击延中、爆炒界龙、败走东宝、平出海鸥，最后以做庄“S”公司胜利出*，得以“金盆洗手”。
朱耀明曾是南京证券业内无人不知的人物。他倒国库券5年，几万变百万，倒邮票6年，百万变千万，打新股5年，千万变数亿；他是股市中著名的“黑庄”，曾参与炒作百科*业、凯诺科技、爱使股份和南方建材等多只股票，股价为他而动；他还把一家盈利的证券公司“整没了”——新华证券因为他而严重违规经营，被***证监会紧急关闭；他的所作所为震惊***证监会，被判令终身不得炒股。
1996年，金信信托进入证券行业，借助广泛的市场资源，金信信托历来做庄凶猛，在法人股及流通股市场屡有斩获，赚取了大量利润，其控制的某只股票三年之内涨幅达900%，金信信托葛政“江南第一猛庄”的称号也由此而来。葛政最活跃时的足迹曾遍布证券、房产、金融等诸多领域。而在2008年有着“江南第一猛庄”之称的资本狂人、金信信托案主角葛政因非法吸收公众存款罪、职务侵占罪,两罪并罚判处有期徒刑六年，罚金40万元。
魏东生前曾创办涌金集团并担任董事长，涌金集团旗下公司名噪一时，被称为“涌金系”。涌金系旗下控股上市公司主要有九芝堂、国金证券。2008年4月29日魏东突然在北京居所跳楼***身亡。据相关报道，魏东曾在***前数日，受到有关部门的召见谈话调查，并传言其“被限制出境”；也有传言说其患有抑郁症，不能排除是病症发作导致其最终选择***。后该传言也在魏东的遗书中得到进一步确认。魏东死后，与其关系密切的原******开发银行副行长王益遭到“双规”，使魏东的死因再次变得扑朔迷离。
阚治东为新***第一代证券人，素有“***证券教父”之称。他1990年开始担任申银证券总裁，后主导合并万国证券，成为申银万国首任总裁。其间申银万国写下了***证券发展史上的许多第一：主承销第一只A股、第一只B股，发行第一张金融债券、第一张企业短期融资券，设立第一个证券交易柜台，参与发起设立上海证券交易所，编制国内第一个股票指数和全国第一份股票年报等等。他也曾坠入低谷，1997年因“陆家嘴事件”被撤职，2006年又因南方证券破产被起诉并入狱21天。2007年他再次高调复出，阚治东目前是东方现代产业投资管理有限公司总裁。
1992年8月，张国庆海创办君安证券，担任董事长兼总经理。“君安证券”在***股市最早引入价值投资理念，推动上市公司的并购与重组，成为利用资本运作推动企业跳跃式发展的典范和重要推手。1998年，一名被君安证券有限公司开除的职员向有关部门告状，将君安证券有限公司董事长兼总经理张国庆等人悄悄进行的MBO（管理层收购）捅破，由此引发了一场“君安震荡”。在君安事件中，原君安领导层的一项主要罪名就是侵吞国有资产，将国有资产变相转入私人名下，张国庆也因为“虚假注资”和“非法逃汇”等罪名入狱。
从湖北恩施的大山中走出来，由一名中学教师蜕变为福布斯富豪，只用了短短十年时间。最辉煌时，他旗下掌管的资产多达200亿元，按照坊间的说法，他曾控制着A股5家上市公司和一家***上市公司。资本市场向来善造“一朝暴富”的神话，但也从不缺乏“一夜崩盘”的惨剧。从辉煌到没落，成清波用时更短。
早在2009年，成清波就陷入资金链断裂的困境中，2014年年中，成清波因涉嫌非法集资被带走调查，随后遭到批捕。但在其身后留下的是一个难以收拾的烂摊子：与中技系有关的ST成城、*ST国创、博元投资、*ST国恒、恒立实业等上市公司相继被证监会立案调查，而据时代周报记者查阅的财务数据显示，中技系背负的债务已超过百亿元。
1996年，朱小华赴港履新，出任光大集团第三任董事长。对这位年仅47岁，但已经具有***金融系统完整履历的技术官僚来说，光大可能是他更上层楼之前的最后一次外放。在短短的1年多时间里，朱小华在光大展开了一系列的并购活动，时值***回归前后，炒家借势发力，光大系股票扶摇直上，成为红筹股中最热门的炒作对象。无论是快速并购还是股市热炒，朱小华已经卷入了一场很不理智的亢奋。而从**角度看，这种惹眼的出镜活动就更加不合时宜。1999年，朱小华一回到北京即被中纪委"双规"，此后如人间蒸发一样杳无音讯。
事隔3年之后，朱小华失踪之谜终于尘埃落定，朱被控犯有受贿罪，且"数额特别巨大"。
1993年出任***银行行长时年仅42岁，比朱小华升任同一级别时还年轻两岁。虽然出身工农兵学员，但风云际会，使王雪冰有机会很早就来到纽约这个世界金融中心。由于其在纽约表现出了杰出的交易员才能及长袖善舞的交际能力，遂得以步步高升，直至***银行行长。
直到2002年，他因在担任***银行纽约分行总经理期间违规操作金额高达27亿元，致使***财政部货币监理署（OCC）与***人民银行联合作出决定：对***银行纽约分行予以1000万美元的罚款，对***银行总行予以1000万美元的罚款。而后，王雪冰本人因受贿金额高达人民币115.14万元，被判处有期徒刑12年。
2001年“福布斯***大陆富豪排行榜”中，杨斌名列第二，他的身份被估计为9亿美元的同时，欧亚集团还当选为“福布斯全球200家最佳小公司”之一。2002年9月，杨斌被朝鲜**任命为朝鲜第一个“资本主义”特区新义州行政长官。而其从大陆第二富豪到朝鲜新义州特首，再到被***警方监视居住、立案侦查的嫌疑人，前后仅11天时间。2002年10月因涉嫌，杨斌因进行虚报注册资本、非法占用农用地、伪造金融票证、合同诈骗、行贿等多项非法活动被捕，一年后其被判执行有期徒刑18年。
1991，陈浩武创立湖北证券(2000年更名为“长江证券”)并出任董事长，与“***证券界三大教父”管金生、张国庆、阚治东等人成为证券市场第一批弄潮儿。湖北证券在陈浩武主政的十年里，员工数量、营业面积、盈利能力、资产总量都以几十倍、几百倍的速度增长，其中资产总额增长了600倍。然而，正当事业如日中天时，他却突然身陷囹圄。2000年，陈浩武因“个人经济问题”被湖北省纪委“双规”。两年后，他被判受贿罪，但鉴于“有立功表现”而“免于处罚”。从此，这位商场上的风云人物开始淡出江湖，几乎绝口不提资本市场上的“刀光剑影”。
后其退隐著学，专心研究社会转型和社会治理，并于2014年成立了石门坎教育公益基金会。
仰融，发迹于他跟沈阳市成立的合资企业沈阳金杯，以金杯汽车反复包装出了华晨帝国，1992年在美交所发行华晨汽车概念股，创造了***国有企业海外融资第一的案例，1992年至2002年来，他又凭借资本运作，成功打造出一个以华晨汽车为主，包括至少4家纽约、***、上海上市公司及大量非上市公司、资产一度达到300亿人民币被人称之为“华晨迷宫”的华晨系。
但成于斯，毁于斯，仅仅不到一年，2002年财政部发函认定华晨为国有资产，仰融与华晨的产权纠纷由此开始，此后，他陆续经历了资产清查、职务解除、出走***，直至被***辽宁省**刑事批捕，由躲在***不敢回国。
2009年最终带着宏伟发展回国创立正道集团，只不过这次选择的行业依然是汽车。
健力宝原总裁，2000年，经过张海改组的深圳凯地投资